BOND及CAR.US

l   Bond：債券天王的精選名單

Ø   ,Bill是最頂尖的基金經理人,過去十年以來一直都在打敗指數,事實上以其管理的資產規模,這種不斷打敗指數的績效,更屬不容易

Ø   這是一檔債券天王Bill Gross的精選名單,由於于2012年才成立,較小的規模相較于市場可以買到PTTRX(PIMCO Total return Bond Fund),同樣的策略,其績效更為顯著

Ø   跟所有ETF一樣,這檔ETF享有美國基金業的較低(與台灣相比)管理費率

Ø   最近Bill的談話再加上各市場的波動,使市場出現了劇烈的波動,Bill在4/30透過推特表示,美國30年的債券牛市可能已經結束,自此債券殖利率開始大幅彈升

Ø   五月份,Bill管理的基金績效很差,PTTRX跌1.9%,BOND也跌2.7%(今年以來為負0.13%),究竟債市轉空對這幾檔債券基金的影響有多少?我們透過存續期間Duration跟PTTRX的過去走勢來推測

Ø   最直接衡量的指標就是Duration(以下簡稱D)了

Ø   BOND這檔主要投資在中期的債券,因此採用10年期美債作為其指標利率是合理的,而這檔基金的價格有效存續期間Effective Duration(以下簡稱E.D)為4.52,E.D是一個有效衡量利率對債券價格影響的指標,簡單估算,如果10年期美債每彈升0.1%,債券價格會下跌0.45%,至於bond還會不會跌,則取決兩個因素,第一是對十年期公債利率的判斷,第二是BILL能否在債市轉空頭時,適度減少D

Ø   從BOND的公開說明書裡表示,BOND的目標D為2,也就是從目前的4.52%的E.D要降到2也還有一大段距離,

Ø   我們來看一下BOND的債券結構,93%是美國債券(雖然可允許投資15%在新興市場,但用的不多),其中政府債為28%,公司債為11%,證券化如MBS為34%,若看天期,20年以上的債券也還有44%左右,倘若債市轉空頭,這些長天期債券已經來到不可思議的低利率,因此這些長天期債券市場的反轉可能很驚人,

Ø   另外,我們從PTTRX的過去走勢來看,許多人擔心這波的反轉可能跟1994年的債市空頭很像,若把PTTRX的走勢掉出來看,其淨值在1994年,2000年,2008年的跌幅分跌約為-10%,-10%,-8%,因此最極端的情況或許是最多整年度跌8~10%,因此若有大跌,應該就是一個好買點

l   CAR：產業策略改變跟起死回生的租賃業者

市值	股利率	ROE	計息 負債比	FCF/稅後純益	P/E	P/B	三年營收 年均成長	三年EPS 年均成長
3.57bil	.%	47.3%	63.81%	#N/A N/A	15.21	3.75	13%	#N/A N/A

Ø   Avis Budget集團提供汽車與卡車租賃服務,旗下總共經營6600個出租地點，分佈在北美洲、澳洲、紐西蘭、拉丁美洲、加勒比海等地。

Ø   Avis Budget其實就是兩個品牌,Avis這個品牌目標客戶為金字塔頂端的客戶, 而Budget顧名思義,其客戶目標就是精打細算的客戶

Ø   再講公司以前,先看看產業, 租車行業本身是一個高度競爭的行業,這些行業的競爭者由於必須將資本支出投資在許多新車車輛上,因此依賴資產(Asset Based Risk)風險相當高,

Ø   為了降低Asset Based 的風險,這些租車公司”以前”都會跟供應商(汽車原廠,如福特 通用等)簽訂重購契約,也就是說當租車業者買下新車後,又訂立一年後回購的契約,回購契約減少資產風險,這些買下時就確立其回購價格的車輛,被稱為Non-Risk CAR

Ø   不過這種回購契約雖然減少租車業者的風險,但是也讓租車業者的進貨成本受到這些大車廠的壓制,為了增加議價能力,在2006開始,租車產業減少回購契約的比重,也就是說提高Risk CAR的比重

Ø   這是這個產業的一個很大的變革,租車業者開始自己銷售Risk CAR,不過這種作法也會加大經營風險(2008年這些租車業者都瀕臨倒閉),

Ø   以Avis為例,其主要供應商為福特跟GM,為了增加議價能力,在2007年時,Avis就將Risk CAR增加到總車輛的20%,以提高競爭力,現在(2012年)Risk CAR的比重已經達到60%(業界的水準為80~100%),如下圖所示

Ø   也因為Risk CAR比重增加,再加上美國不景氣,二手車車價上漲,使這些租車業者的最大成本-折舊費用受惠於殘值的上升,每年可以認列較少的折舊費用,下圖是折舊費用,2010年已經開始下降,MS(Morgan Stanley)預估2012~開始的折舊費用都不會有上漲壓力

Ø   

Ø   回到Avis本身,這家公司原本是以經營機場接送服務為主的業者,因此高度依賴航空旅遊(不管是商務或一般旅遊),因此基本面波動程度跟航空業(或稱景氣)高度連動,當時Avis也想轉型,作機場以外(受景氣波動較小,但單價也較低)的租賃生意,但是這個行業沒有進入門檻,人人都可以作,且有一家連鎖業者(未上市)Enterpris早已投資遍佈在全美,因此本身就是一場硬仗

Ø   當時Avis跟,全美第二大的HERTZ(HTZ,us)都想併購較小的競爭對手,來改善行業秩序,2012年HTZ併購了DTGF.us,使行業的競爭者減少,長期來看,這些整併對行業的秩序是好事

Ø   從財務數據來看,AVIS的營收,營益率,EPS在2010年開始有較大的改善,FCF狀況不是好看,其實是業界常態,HTZ也是如此

Ø   近期基本面：租車業者淡旺季明顯,因此這兩季都屬淡季,參考性很低

Ø   產業護城河： 無

Ø   股票評價： 股價大漲的幅度超過EPS上漲速度,不過可能也跟市場預期公司的EPS將有顯著的增長有關,市場預估2013年EPS為2.4,2014年EPS為3元