2012 年 11 月 PIMCO 選後美國財政懸崖可能出人意表

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雖然美國大選結果才剛底定，市場已將焦點擺在下一個重大不確定因素
上：大致維持現狀的結果，對財政懸崖(fiscal cliff)問題有何意涵？
日前我們寫道，無論結果如何，我們對財政懸崖問題的基本情境預期為當
局達成短期、『小型』協議，大致上令多數關鍵項目維持現狀、以拖待變。
儘管這仍是我們的基本情境預期，但在結果已揭曉下，我們可提供些較細
緻的觀點，例如我們認為財政懸崖出現『尾部事件』(tail events，指極端
風險)的機率上升了，對市場與我們的投資佈局均有意義。
基本情境預期不變
我們早就表示，無論結果如何，國會與白宮將設法達成小型的『跛腳鴨協議』
(lame-duck mini deal，在新國會成員未就任前達成的協議)，令 2013 年財政緊
縮對國內生產毛額(GDP)的拖累降至約 1.5%(如果毫無作為，對財政緊縮的衝擊
將達 GDP 的近 5%)。我們仍相信這是最有可能出現的結果，因為考慮構成財政
懸崖的分項項目來看，民主與共和黨共識明顯比分歧的多──無論是延續布希時
代的中產階級減稅措施，還是停止削減薪資稅方面兩黨都有共識；而且類似的跛
腳鴨協議過去的例子很多，如 2010 年 12 月經由協商同意延續布希時代減稅措
施。
經過這次選舉後，國會與行政當局大致保持現狀，我們認為當局不僅可就原本就
有共識的財政懸崖項目達成協議，連選前看似較為棘手的部分問題也可能協商出
某種折衷方案，尤其是布希時代針對高所得人士減稅，以及 2011 年夏季舉債上
限協議裡針對全面削減財政支出條款。此外，我們當局對 2013 年推動廣泛結構
改革的承諾，很可能與小型協議一同出現，甚至可能設計好相關流程。
較肥的尾部風險
儘管我們認為基本情境是最有可能出現的情況，但我們也相信，經過這次選舉
後，極端結果出現的可能性仍不可忽視。
增加中的左尾：無所作為
我們先前就認為，當局實際上是有可能放任經濟『掉下財政懸崖』。雖然發生的
機率並不高，但我們相信機率在選後上揚了。為什麼呢？因為在參眾兩院與白宮
2012 年 11 月
德盛安聯投信
選後美國財政懸崖可能出人意表
PIMCO 觀點
利比．坎崔
(Libby Cantrill)
資深副總裁、
執行辦公室成員
新興市場產品經理
喬許．蒂蒙斯
(Josh Thimons)
執行副總裁、
投資組合經理人第 2 頁（共 4 頁）
的成員均未出現實質改變的狀況下，負責協商財政懸崖的還是那批人，而過往他
們在類似協商中，幾乎讓美國『掉下懸崖』──2011 年 4 月因為預算問題政府幾
乎被迫停止運作；2011 年夏季，因為各方在舉債上限問題無意妥協，美國幾乎
發生債務違約。遺憾的是，眾院經過最近的選舉後，以往導致政治協商不順的兩
極化與黨派之爭，目前可能變得更糟。而眾院持續的茶黨之亂，兩大黨的溫和派
成員均在減少。
更廣泛的右尾：大協議
好消息是，我們認為財政懸崖出現『右尾情況』，也就是解決方案好得出乎預料
的機率在選後也上升了。為什麼呢？我們都知道，連任的總統十分重視歷史評
價，希望能主動促成兩黨合作，使重大成就留名青史。舉例來說，1986 年雷根
促成了具里程碑意義的租稅改革，柯林頓在第二任內也與共和黨控制的國會合
作，通過平衡預算法，並促成兒童健保改革。現在，人們普遍承認，美國財政狀
況是不可持續的。財政懸崖涉及許多重大財政議題，我們不難想像歐巴馬將其歷
史評價押注在這裡，很快推動『大協議』，不但處理短期財政懸崖問題，也處理
美國負債不可持續的長期問題。
當然，國會是否會與總統合作仍有疑問；從近年的情況看來，我們對此難以樂觀。
然而，也並非只有壞消息。雖然眾院持續有黨派之爭，但相較於選前參院溫和派
議員陣容也有所增加；一些溫和派議員在選情非常接近的結果下勝出。許多參議
員在 2014 年選舉可能會面臨選情非常接近的選戰，因此可能較以前更願意接受
妥協方案。如果總統與參院廣泛結盟，預期眾院必須在很大程度上妥協，尤其是
如果總統提議以未來的企業賦稅改革作為交換。
投資意涵
我們已就財政懸崖的解決方案，提出三種截然不同，但均可能發生的情況──包
括 2013 年財政緊縮拖累 GDP 1.5%的基本情境，但欠缺有意義的長期改革方案
(我們稱之為小型協議，對政界不滿的人則可稱為『因循苟且協議』)；協商癱瘓，
經濟衰退的左尾風險；以及兩黨合作，意外達成大協議的右尾結果。換句話說，
結果如何我們還不是很有把握，投資人必須體認可能發生的全部情況。
就許多方面而言，如果共和黨掌控白宮以及參眾兩院，財政懸崖問題解決的難度
低得多。在這種情況下，共和黨不太可能開著一輛坐了兩位共和黨乘客的車子衝
下懸崖。況且，問題也不太可能以開源節流並行的均衡方式解決。然而，實際選
舉結果令我們必須面對較為複雜的局面，結果可能是妥協、崩潰，亦或是延續過
往處理財政僵局的短視近利方案。
結果如此不確定，投資人該如何布局？
根據我們認為最有可能出現的基本情境，投資人在風險性資產投資上應採保守謹第 3 頁（共 4 頁）
慎策略。在美國經濟年成長率僅 2%的情況下，相當於 GDP 1.5%的財政緊縮將
會對經濟帶來明顯的拖累。這樣的財政緊縮，不但抵銷房市改善對經濟成長的貢
獻，還會削弱 FED 寬鬆貨幣政策的效果。此外，在我們的基本情境預期下，雖然
短期的協議能救急，但拖延了終須面對的債務負擔問題。不確定性並未消除，只
是延後了。因此，面對仍然不確定的未來，企業領導人在投資和聘僱上預期將保
持謹慎，經濟不免持續萎靡。況且，即便搭配未來推動改革的承諾(或設計出相關
流程)，短期協議對基本問題幾乎毫無作用，包括未來稅收根本無法支付法定福利
支出。投資人應持續執行那些可受惠於極度積極的貨幣政策與長期不負責任的財
政政策下的投資策略。這些策略包括美債曲線陡峭策略(Treasury curve
steepeners)，減持美元、增持大宗商品、美國通膨連結債(TIPS)，以及其他可帶
來實質報酬的資產。
最後，投資人不僅要了解自己的投資組合在基本情境下的可能表現，也要評估出
現尾部結果的情況。
我們通常傾向特別留意左尾風險。然而，儘管我們認為財政懸崖的左右尾發生的
機率相仿，但我們認為這次的右尾情況特別值得注意。我們的保守策略，加上寬
鬆的貨幣政策預期將持續支撐資產價格(也就是所謂的『柏南克賣權』【Bernanke
Put】)，意味著我們大有能力安度左尾結果。然而，在市場對華盛頓陷入僵局習
以為常下，右尾結果(可信的大協議，加上具有意義的啟動設計)，預料才是真正
的意外。
過去數月以來，投資人(包括我們)已對財政懸崖可能的結果作準備，最可能令市
場措手不及的將會是出現大協議。如果華盛頓能設法令期望不高的市場喜出望
外，達成有效消除不確定性的財政大協議，加上 FED 提供的充沛流動資金，房市
終於好轉，以及場邊觀望的大量閒置資金，市場很可能掀起追捧風險性資產的熱
潮。考量相對較低的波動性，尤其是價外買權，上述右尾情況可透過波動性的股
市，以成本相對較低的方法避險。
總而言之，雖然選舉結果並未改變我們對局部解決財政懸崖問題的基本情境預
期，尾部發生的機率有所上升。投資人應綁好安全帶，特別為未來幾個月預期的
波動市場做好準備。第 4 頁（共 4 頁）
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