2012 12 PIMCO Gross 永遠草莓田

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不是你建立的………………………………………………………………332
是我建立的…………………………………………………………………206
【譯註：歐巴馬競選連任時曾在一場演講中說：『如果你有家公司，那不是你建立的。』(If
you've got a business, you didn't build that.)他指的是個人創業需要許多社會條件配合，不
是單靠個人努力就能成功。332 指的是歐巴馬在 11 月大選中獲得的選舉人票，206 則是羅
姆尼的得票數。】

嗯，我想爭論已有了結果：終究不是你建立的。或者是說，你有功勞，但
並非全都是你建立的。又或者如約翰．藍儂(John Lennon)曲折的歌詞所言：
『你想你知道自己想說對，但全錯了。也就是說，你想你不同意。』無論
如何，11 月的選舉與其說是選民的『經濟授權』，不如說是對共和黨習慣閉
著眼睛過日子的『社會評價』。在康納．歐布萊恩(Conan O'Brien，美國電
視談話節目主持人)稱為『女性身體部位』議題上(例如移民、同性戀權利，
以及學生貸款)，共和黨的立場令該黨損失大量選票；如果共和黨希望在
2016 年與民主黨競爭，就必須調整而非捍衛那些立場。我估計他們將會調
整立場。政黨，是為求生存不斷改變的社會生物。四年後，我們將看到直
2012 年 12 月
葛洛斯投資展望
永遠的草莓田？
閉上眼睛，生活就很輕鬆
誤解所見的一切

我想我知道自己想說對
但全錯了
也就是說，我想我不同意
──披頭四《永遠的草莓田》

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率發言的克里斯．克里斯蒂(Chris Christie)或拉美裔的馬可．盧比奧(Marco
Rubio)帶領共和黨問鼎白宮，對上再度振作的希拉蕊．柯林頓。這應該是一
場『(白人)老頭無處容身』的精彩大戲。

然而，無論誰將接下歐巴馬總統的工作，未來四年經濟料將面臨結構型阻
力，令美國民眾沮喪不已。在大蕭條時期，羅斯福競選總統的主題曲是《幸
福的日子又來了》，但 2012 年起的主題曲，可能更接近於《永遠的草莓田》
(Strawberry Fields Forever)──藍儂在這首歌裡哀嘆：『要有所成就愈來愈
難，但一切仍可運作下去。』為什麼現在要有所成就、負擔大學學費、獲
得一份薪酬豐厚的工作，以及安心退休會如此困難？這實在是 2012 年大選
的重大經濟問題，但兩黨對此的具體論述少之又少。投票前數天，羅姆尼
在愛荷華州第蒙(Des Moines)對成千上萬的民眾高呼：『我們可以過更好的
生活！』但他從未告訴我們要如何才能做到，或是我們為何錯過了更好的
生活(後者也很重要)。歐巴馬總統的政治口號『前進』(Forward)就更含糊。
他們無言以對。可能是因為經濟成長放緩的真正原因，在於難以克服的結
構性而非週期性阻力。當局無疑能在某種程度上刺激成長、紓緩問題，但
這次可能再也拿不出什麼神奇對策，解決數十年來累積的問題。這些結構
性問題，並非我們向左、向右或向中『前進』，就會順心如意地消失的。在
上月紐約經濟俱樂部的一場重要政策演講中，Fed 主席柏南克同意美國經濟
成長潛力已疲弱了『至少一段時間』。實際上他確認了 PIMCO 的新常態(至
今已三年)說法，而他認為問題可歸咎於金融危機、生產力成長放緩，以及
近期財政懸崖問題造成的投資不確定性。我們不反對他的說法。但是，實
際上還有許多其他結構性問題，可能令經濟實質成長率降至低於柏南克剛
確認的 2%新常態水準──不僅是美國，其他成熟市場也一樣。
這些結構問題包括：
一、負債／去槓桿
全球成熟市場負債過重，這是非常明確的事實。而隨著我們嘗試解決這難
題，由此衍生的未來數年財政緊縮應將壓低實質經濟成長。有些人認為平
衡預算可以像 Brylcreem 髮膠一樣『一點點就夠了』。他們宣稱只要將赤字
佔 GDP 比重降低幾個百分點，私部門就會神奇地擔起振興經濟的重任。然
而，歐元區歷經兩三年的財政緊縮後，就沒那麼幸運了；歐元區多數成員
國深陷衰退或蕭條中。歐元區政治領袖應研究一下萊因哈特(Carmen
Reinhart)與羅格夫(Kenneth  Rogoff)在《債務時代的成長》(Growth  in  a
Time  of  Debt)在這篇極為重要論文中提出的歷史證據。他們的結論是：過
去 200 年中，一旦當一國負債佔 GDP 比率超過 90%，無論是成熟市場或
是新興市場，經濟成長率會降低近 2 個百分點，且持續期間平均為近 10 年。
圖 1 所示他們整理美國 1790~2009 年間的情況。一旦負債佔 GDP 比重逾
90%，美國經濟年平均成長率為負 1.8%──雖然這數字明顯受到大蕭條的

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影響。對了，根據這兩位作者的標準，目前美國負債佔 GDP 比重為 100%。
(另請注意，同一時期的平均通膨為 5.5%。)

圖一：聖經說的！






資料來源：萊因哈特與羅格夫，《債務時代的成長》
除了萊因哈特與羅格夫研究的主權債務問題外，金融機構與家庭顯然也面
臨類似的成長阻力。前者必須藉由保留盈餘增強股本，後者則必須增加儲
蓄，穩定家庭的資產負債情況。總而言之，我們有必要提高『國民淨儲蓄
率  』(前月《投資展望》強調這點)，這是解決債務危機的長遠之計，但在
近期、中期內，卻會抑制經濟成長。《聖經》中七個豐年後是七個荒年的比
喻，或許十分契合目前的情況：先前成熟市場經濟快速成長，透支了多年
的榮景。我們可能需要至少十年的康復期。
二、全球化
歷來全球化是經濟成長的興奮劑，如果全球化趨勢放緩，經濟刺激效果可
能將減弱。80 年代末鐵幕落下，加上同期中國改為奉行資本主義，帶給全
球經濟明顯的動力。國際市場多了 20 億名消費者，自然對企業業務大有幫
助，儘管成熟市場在全球化趨勢下，就業與薪資水準受到些負面影響，但
企業盈餘與經濟均有可觀成長。然而，目前這些有利因素正在減弱；相較
於先前數十年標準，經濟成長因而無可避免地放緩。中國的政策變化，目
前對市場的影響力不亞於美國或歐元區，這很奇怪嗎？如果中國經濟放
緩，全球化的好處隨之減少，成熟市場的經濟成長自然也會下滑。
三、科技
科技進步有助提升生產力，因此對實質經濟成長也有所幫助，但科技也有
其陰暗面。過去十年來，隨美國及其他成熟市場致力因應亞洲廉價勞工的
影響，機器悄悄地取代了許多工作。近百年前，凱因斯提醒經濟學界注意
一種他稱為『科技失業』的『新疾病』：亦即新增職位的速度，趕不上自動
負債佔 GDP
比重低於 30%
經濟成長(%)  通膨(%)
負債佔 GDP 比重
介於 30~60%
負債佔 GDP 比重
介於 60~90%
美國，1790~2009 年
負債佔 GDP
比重超過 90%
通膨(右軸)

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化摧毀職位的速度。最近麻省理工學院的布林約爾松(Erik  Brynjolfsson)與
麥克菲(Andrew McAfee)證實，勞工在與機器的競爭中失利。不少會計師、
機械工程師、醫療技術人員，甚至是替『機器』寫程式的人，正被機器取
代，而且找不到條件相仿的其他工作。接受再培訓，然後再投入高薪、高
附加價值的工作？這可能是現代政治神話。高薪、高附加價值的工作根本
就不夠多。據說 Fed 內部人士擔憂結構性失業率已升至 7%或更高。科技雖
然帶來生產效益，但可能導致較慢、而非較快的經濟成長。
四、人口
人口是命運，而人口變化一如癌症，成為經濟成長的靜默殺手。大量研究
顯示，一個社會一旦超過某個平均年齡，經濟需求就會萎縮，這很明顯地
符合常理。一個經濟體中，對成長最有貢獻人通常集中於 20~55 歲。這些
人建立家庭、生兒育女，在就業中累積經驗與知識。但是，目前包括美國
在內，幾乎所有成熟市場正面臨人口逐漸老化的問題，超過 55 歲的關鍵門
檻人口比例愈來愈大。這對經濟成長有多方面的意涵。首先，就供給面而
言，意味著生產力及就業人口成長將放緩。就需求面而言，意味著社會減
少消費，更重視儲蓄。如圖 2 所示，年近六十的人對汽車與新屋的需求較
少。而且，到了這年紀，幾乎沒有人生孩子(謝天謝地！)。低生育率加上人
口老化所造成的需求萎縮，目前已損害日本經濟數十年。未來數年，隨嬰
兒潮世代逐漸退休，許多成熟市場很可能受到類似的問題困擾。
圖 2：小孩你可以開你的車！






資料來源：H.S. Dent Foundation
投資結論
我喜歡提醒 PIMCO 投資委員會：你不能買 GDP 期貨，至少暫時還不行。
有關實質成長的假設，無論多精確，都必須轉化為投資決策、方能印證。
容我先承認，上述結構性阻力，可以、而且預估也將因為一些正面的因素
而得以部分化解。便宜的天然氣價格，使能源成本 40 年來的上升趨勢可能
逆轉，或許將提振生產力與經濟成長。有人說，美國可能在十年內就能達
到能源自足。房市也可能進入多年的復甦期。此外，預期外的生產力突破，
平均年度支出
消費者年齡

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可能就要出現。網際網路或其他重大技術突破，在實際發生前，有多少悲
觀者預測得到？我們可不是凡爾納(Jules Verne，譯註：開創現代科幻小說
的法國作家)。
但是，如果在可見的將來，大多數成熟市場實質成長率只有 2%或更低，這
對投資顯然是有影響的。日前佛魯哈(Rana Foroohar)在《時代雜誌》發表
一篇文章，提到 PIMCO 根據上述結構性因素看好與看壞的資產：
看好
  大宗商品，如石油和黃金
  美國通膨連結債
  高品質市政債
  非美元計價之新興市場股票
看壞
  美國、英國與德國長天期公債
  高收益債
  金融股，如銀行與保險公司
這樣的清單很大的程度上反映以下觀點：新興市場經濟成長將持續高於成
熟市場。新興市場的平均負債較低，人口也較年輕。此外，成熟市場面臨
成長萎靡，無可避免地將推行再膨脹政策，以求減輕上述結構性阻力的影
響。再膨脹政策若奏效，未來數年 10 至 30 年期公債殖利率將逐漸上漲。7
月時 30 年期美國公債殖利率觸及 2.5%的長期低點；十年後，這樣的殖利
率水準可能會顯得荒唐。投資人應有心理準備，未來債券年報酬最多只有
3~4%，而股票報酬率則只會高幾個百分點。
如約翰．藍儂有言在先，如今要有所成就愈來愈難，而要維持投資人習以
為常的經濟成長率，也一樣愈來愈難。一如草莓田，經濟新常態會『帶你
走』(take you down)，降低你對未來資產報酬率的期望。情況可能不會『永
遠如此』，但也將持續很長的時間。

威廉．葛洛斯
董事總經理


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