美股專欄: 京東JD.us招股書by 雪球

i美股投資研報---京東(IPO版)

報告作者：i美股資產管理/李妍
資訊披露：文章發表時本人及所在機構不持有$京東(JD)$ $阿裡巴巴集團(ALIBABA)$ 任何倉位。發表此文對相關股票不形成任何投資建議。

過去十年間，淘寶是中國電商的代表，它通過整合資訊、物流、資金鏈條，將商品買賣做到了全國每一個角落；發展到如今，人們對網購體驗和效率的追求越來越高，京東作為自營電商的代表，正以另一種姿態，重新樹立著這個行業的服務標準。無論是京東、還是阿裡，把時間線拉長，它們在零售產業的影響力將愈發重要，毫無疑問將極大地提高產業鏈效率，不斷創造價值。

中國的電子商務市場非常之大，京東是否已經掌握絕對地位，潛在空間有多大，核心競爭力是什麼？電子商務的本質是規模和效率，這兩大核心因素，對打造電子商務生態起著關鍵性作用，京東對這兩個核心點掌握程度有幾成？報告將主要圍繞這兩大問題進行探討；至於盈利方面，京東的規模越大，護城河則越深，在規模化運營的基礎之上，一旦盈利，將是規模化的利潤。

一、潛在市場有多大？
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1.1 在中國，互聯網改造傳統零售業的空間巨大

零售產業的發展演變，可以總結為供應鏈整合改進的過程。這是一個極為龐大和複雜的鏈條，從商品生產、到批發商、到零售商、再到用戶手中，每一次進化，零售商對產業鏈的主導能力越來越高，原因是，他們離用戶最近，對用戶喜好的把握最為精准，對用戶需求的變化也極為敏感。它們手中所掌握的豐富的資料，在多個品類，反過來指導產業鏈上游商品的設計、生產、流通，使供應鏈效率最大化，已經是一套較完整的體系。

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具體到中國的零售市場。首先，從整個行業發展階段來看，中國零售市場依然處於快速成長期，市場需求和潛在空間不斷放大。根據Euromonitor International統計資料，中國零售市場規模由2008年時的6.2萬億人民幣，增長到2012年時的9.8萬億人民幣（1.6萬億美元）， CAGR 12%；相比，同期美國零售市場規模CAGR 約在1.5% 。預計到2016年，中國零售市場規模將達15.3萬億人民幣，2012-2016 CAGR 約12% 。

其次，和北美等市場相比，中國的傳統零售行業高度分散且不成熟，供應鏈較長，效率較低，電子商務對傳統零售業將產生革命性的影響，潛在空間非常之大。根據Euromonitor International統計資料，中國前20大零售商總計占整個零售市場約10%的份額，相比，在美國，該資料為40%；中國人均零售商業面積(retail space per capita)為0.6平方米，美國為2.6平方米。電子商務的鼻祖亞馬遜，是在美國傳統零售業相當完善的背景下誕生；再向前追溯，沃爾瑪誕生時，凱馬特、西爾斯這樣初具規模的零售商，已經覆蓋了美國大城市繁華的商業區，沃爾瑪不得不選擇從小城鎮到大城市的擴張路線。面對北美強大的傳統零售業態，即使是今天，電子商務仍然是傳統零售業的補充。

然而，在中國，情況則大為不同，中國的傳統零售業供應鏈複雜且低效，製造商和消費者之間，間隔了多級供應商，層層加價後的商品，和網購相比幾乎沒有價格優勢。電商在中國本土的崛起，直接越過了線下實體零售商邁向成熟這一階段，因此，我們看到過去幾年，電子商務在中國的發展是爆發式的，對傳統管道的衝擊力極大，傳統零售管道不得不集體"觸電"，不少互聯網原生的電商品牌也紛紛誕生，資本對電子商務的熱情也不斷高漲。

第三，中國網購市場正處於高速增長階段。根據艾瑞資料，2012年中國網購市場規模（交易額）為1.32萬億人民幣，預計2016年將達3.79萬億人民幣，年均複合增長速度CAGR為 30%。2013年中國將超過美國，成為全球最大的線上零售市場。

1.2 京東和阿裡集團將成為兩大零售巨頭，二者非取代關係

查看原圖目前，中國網購市場C2C市場占比相較大，但B2C市場增速更高。根據艾瑞諮詢的研究資料顯示，京東是第二大B2C網站，占23.3%的份額；第一是天貓，占比50.6%；同時，京東在直營類B2C網站當中佔有絕對份額，約為46.5%。

在多重因素刺激下，中國網購市場將繼續快速膨脹，京東和阿裡將成長為規模最大的兩大網購平臺，作為網購市場最核心的兩支力量，二者將充分享受行業高速成長的紅利。此外，京東和阿裡定位具有差異化的特點，京東平臺更重視商品及服務的品質，購物門檻低，能更好的滿足大眾化的需求；而阿裡系平臺，在滿足長尾市場、及個性化需求方面的競爭力已經非常難超越了。因此，兩個網購平臺並非替代關係，在整個行業盤子不斷變大的背景下，京東和阿裡都將充分成長，規模化發展。

我們簡單抽取京東和阿裡幾項運營資料進行對比，發現二者的差距仍然很大，但長遠來看，兩大網購平臺，在使用者規模上將達到同一個量級：（注：並非絕對數字層面的對比，僅體現京東的空間仍然很大）
查看原圖收入規模及增速：2013年，京東營收693億元人民幣，增速為68%;

GMV：2013年，京東平臺實現GMV 1255億元人民幣，增速71%；淘寶平臺（淘寶、天貓、聚划算）實現15420億元人民幣，增速在50%以上；（京東和阿裡所定義的GMV，都沒有剔除未成交訂單、退貨、及稅，此外，阿裡GMV不包含價值在50萬人民幣以上汽車交易及其他單筆超過10萬元以上交易）

Net GMV：2013年，京東剔除未成交訂單及退貨後，實際成交的GMV約1039億元人民幣，較GMV總額縮水17%；阿裡沒有給出Net GMV，推測實際成交GMV同樣可能縮水20%左右；

活躍用戶數：2013年京東為4740萬，淘寶平臺為2.3億；（京東活躍用戶的定義是期內至少購買過一次的用戶；淘寶為期內至少下單一次的用戶，無論最終是否達成交易）

訂單量：2013年，京東訂單量為3.2億，淘寶平臺為113億；（定義上，京東已剔除退貨部分；淘寶則為全部訂單量，無論最終是否達成交易）

重複購買：2013年，京東平均用戶一年購買6.8次，淘寶平臺為49次；

客單價：京東為321元，淘寶平臺為136元；

綜合上述資料，可以看出，京東和淘寶平臺在用戶量和重複購買率方面還有明顯差距，根本原因在於京東目前能提供的商品選擇和服務覆蓋範圍還不夠全面，同時反映了京東可拓展的空間還相當大，長期來看，兩大平臺在用戶量和購買頻次方面將達到同一個量級。