《巴伦周刊》：深陷危机的金德摩根

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《巴倫週刊》：深陷危機的金德摩根

2014年03月05日 14:11  新浪財經 微博 我有話說

　　導讀：最新一期《巴倫週刊》於3月正式出刊，本期封面文章是《深陷危機的金德摩根》。金德摩根是美國最大的業主有限合夥企業，過去十幾年為投資者提供了豐厚的回報，然而受制于會計政策和能源業形勢的變化，這家公司的未來並不樂觀。

　　金德摩根是美國最大的能源基礎設施公司，管理著80000英里的油氣輸送管道，並擁有180個儲存石油產品的終端站，同時還在德克薩斯州的成熟油田生產石油。

　　金德摩根總公司包括Kinder Morgan Energy Partners(KMP)、Kinder Morgan Management(KMR)、Kinder Morgan Inc。(KMI)和El Paso Pipeline Partners(EPB)，企業價值(市值加上淨負債)達1000億美元，在美國能源界位列埃克森美孚(93.8, -2.72, -2.82%)和雪佛龍(114.43, -0.89, -0.77%)公司之後，排名第三。去年這家公司給流通股股東發放的股利超過40億美元。

　　美國能源基礎設施的擴建工作方心未艾，金德摩根幫助投資者投身這股大潮並獲取高收益。多方用收費公路做了對比，他們說摩根金德及相同類型企業通過擁有的管道資產獲取了高額且穩定的收益。

　　金德摩根CEO理查-金德自1997年上任以來為投資者創造了豐厚的回報，然而這些收益很難繼續維持。

　　Kinder Morgan Energy Partners是金德摩根旗下最大的子公司，它是由散戶投資者控制的業主有限合夥企業。現在的股價為79美元，收益率是6.9%。出於稅收考慮，Kinder Morgan Management採用了公司制，它也支付相同股利，但以股票而不是現金的形式。Kinder Morgan Inc。採用一般合夥人制，控制著Kinder Morgan MLP和El Paso Pipeline Partners，瑞馳-金德管理著這個公司，他擁有23%的股份市值達81億美元，現在這家公司股價為33美元，收益率是4.9%。

　　空方認為Kinder Morgan MLP和Kinder Morgan Inc之間的財務關係很不健康。它承擔幾乎所有新資本項目的支出，卻將近一半的紅利支付給合夥人。

　　按照2013年每股盈利預測，金德摩根的市盈率為33，按2014年扣除支付合夥人分紅後的息稅折舊攤銷前利潤預測的市盈率為16。

　　這一數值是電力公司、電信公司和有線電視公司的兩倍，這些企業的可供分配現金流年增長率和金德摩根相同或是它的兩倍。可供分配現金流是指MLP可以用於分紅的現金，它是行業內最重要的財務指標，金德摩根的增長率為5%。

　　同其他大的MLP相比，金德摩根的情況也不容樂觀，這家公司可分配現金流的預測過於激進。當然《巴倫週刊》無法根據公允會計準則質疑金德摩根的財務報告，因為可分配現金流本身就是一個非GAAP指標，它的測算是根據MLP自己的估計。

　　Kinder Morgan MLP發生了重大資本支出用於維持和擴張其能源基礎設施，去年為33億美元，2014年預計為35億美元。這些支出分為兩類：維持性資本支出和擴張性資本支出。這兩類支出的區別在於維持性支出將減少可分配現金流，而擴張性不用。

　　金德摩根的擴張性資本支出的資金幾乎全部來自MLP新的債務和股權，因此很容易受利率上漲和資本市場風險的影響。為了滿足需求Kinder Morgan MLP上周以每股78.32美元的價格出售了540萬美元的股權。

　　MLP行業有一個隱患：其估值主要依賴於收益。當Boardwalk Pipeline Partners管道業務受挫後，其分紅削減了80%，而股價下跌了46%。

　　MLP行業通常這樣計算可分配現金流：淨利潤加上折舊，然後再減去維持性資本支出。如何區分維持性資本支出和擴張性資本支出主要取決於合夥人，因此他們有動機儘量減少維持性資本支出，從而最大化可分配利潤，這樣投資者可以獲得更多的分紅。

　　去年Kinder Morgan MLP的維持性資本支出只有3.27億美元，而擴張性資本支出為33億美元。金德摩根主要的石油生產部門CO2去年的維持性資本支出只有1400萬美元，而擴張性資本支出高達6.76億美元。儘管擴張性支出如此大，但2009年以來石油產量並沒有多大變化。

　　Hedgeye的能源分析師Kevin Kaiser說："金德摩根簡直是瘋了，維持性資本支出嚴重低估，而可分配現金流被嚴重高估了。"另外Kaiser也不看好Boardwalk Pipeline和Linn Energy。

　　金德摩根的維持性資本支出為什麼這麼少？在九月的一個電話會議上，它的首席運營官Steve Kean說："討論這些基礎業務是不是擴張型沒有意義，我們一直這麼處理，這是眾所周知的。"

　　金德摩根還援引了合夥協定中的條款來支援其資本支出政策，但是Kaiser在電話會議後提出了異議，他說："我們不能同意金德摩根的資本支出政策，這些所謂的擴張性支出真的用於擴張了麼？"

　　他認為這一政策的最終結果是將財富從KMP轉移到KMI，Kaiser認為2013年，石油生產業務的維持性資本支出至少低估了5億美元，可分配現金流也因此高估了相同的金額。MLP支付了所有的資本投資，但是只收回了2.5億美元，另一半被轉移到了KMI。

　　然而這家公司認為不存在財富轉移，因為他們對資本支出的分類嚴格遵循合夥協議。金德摩根的支持者也認為這是老生常談，但這並不標明該公司沒有問題。

　　最近投資者對金德摩根發起了集體訴訟，他們認為KMI通過低估維持性資本支出損害了KMP投資者的利益。在特拉華州的法庭上，KMP投資者代表Jon Slotoroff說："數年來，KMI從KMP榨取了數億美元的資金，而這本該是用於維持生產和其他業務需要的錢。"

　　金德摩根對此發表聲明說到："我們認為這起訴訟完全誤解了合夥協議，簡直一無是處，我們將全力反擊。"

　　其他能源公司要保守得多。德克薩斯州的Denbury Resources同樣使用CO2技術開採原油，但是去年拒絕成立MLP，因此也就不必搞維持性資本支出與擴張性資本支出的把戲，這家公司的CFO馬克-艾倫在11月的一次電話會議上說："現金流為資本支出和分紅提供資金是我們的宗旨，這在今天的環境下是有些另類。"Denbury的股利率為2%，未來將進一步擴大分紅。

　　金德摩根堅稱因為美國能源基礎設施的擴建，公司增長潛力非常良好。過去幾年他們完成了180億美元的專案和240億美元的並購，今後五年預計仍有140億美元的項目。

　　在上個月的分析師會議上，這家公司的CEO指出從1996年開始KMP的每股份紅年增長13%，總是可以完成或超過年分紅目標，然而儘管去年分紅增長了7%，但是這家公司卻預測2014年只增長5%。

　　Kinder Morgan MLP(包括Kinder Morgan Management)的市值大約為350億美元，KMI則為340億美元，這兩家公司的債務合計290億美元。

　　MLP預計今年的貼現現金流為26億美元，合每股5.61美元，比2013年上漲4%，並預期今年的分紅為每股5.58美元，上漲5%。Kaiser用更加保守的估計預測了維持性資本支出和擴張性資本支出，他認為MLP今年的貼現現金流為每股4美元，按15的市淨率計算，Kinder Morgan MLP的股價為60美元，但是這家公司不值這個價。

　　可分配現金流質量不是什麼高深莫測的會計問題，它越來越引起機構投資者和分析師的關注，其中就包括上周參加《巴倫週刊》MLP圓桌會議的專家。

　　儘管不是所有華爾街的分析師都像Kaiser那麼悲觀，但是市場並不看好Kinder Morgan MLP。在相關的19個分析師中，遠低於一半的人給了買入評級。摩根斯坦利的Stephen Maresca甚至給了減持評級。而對於市值最高的Enterprise Products Partners，24個分析師中有20個給出了買入評級，對MarkWest Energy Partners，14個分析師全部給出了買入評級。

　　MLP還面臨的一大挑戰是美國能源生產的不平衡性，老管道鋪設地的能源產量陷入了停滯或下降。Boardwalk Pipeline認為地區天然氣價格差異的降低是其收入銳減的主要原因，換句話說在東北地區的瑪西拉葉岩，天然氣產量增加使得向偏遠地區運輸天然氣變得無利可圖。

　　過去17年金德摩根給投資者帶來了豐厚的利潤，但並不意味著會持續下去，投資者有必要重新評估這家公司。(鹿城/編譯)