證券市場紅週刊 : 漫談中國式價值投資（四） 證券市場紅週刊作者 馬曼然 導語 : 大盤股與小... : 雪球
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補充：證券市場週刊是中國證監會指定的官方披露雜誌，研究質量很好，以下為雪球網站該作者上載
證券市場紅週刊作者 馬曼然
導語：大盤股與小盤股在熊牛的週期跨度上往往有著顯著的差別，所以我們原則上只買成長股不買權重股（意思就是說買價值股可能buy in dip , not buy in value）。雖然熊市時大家都在跌，但小盤子的股票彈性更好，一旦市場有了階段性行情時，它們往往就會大漲。盤子小、估值低、業績好的股票，稍微有點利好，比如"十送十"或者產品提價等，股價往往就能翻番。
在富礦裡淘金
就像姚記撲克、涪陵榨菜那樣不需要天天漲，每年就那麼幾個月的行情，一旦啟動就是翻倍，我的投資組合中每年都會走出幾隻翻倍的股票。比如說今年的中新藥業，中新藥業未來兩年的催化劑是什麼呢？就是在於它提價，但提價的時點難以把握。
先選行業後選個股這是買股的原則，我注重自上而下，有些行業產生牛股的概率就比較高，有些行業則很難。就像挖礦一樣，要在富礦裡邊挖，別挖貧礦。選好個股後再看價格，但好企業比好的價格重要。現在很多人都面臨這樣一個困惑，放著5倍PE的股票不買，非要去買25倍PE的，或者我放著5塊錢的股票不買，非要買25塊錢的。我的意思不是說估值低、股價低的股票不好。我本身也喜歡估值低、股價低的股票，但是一定要綜合考慮，價格只是一個方面。比如說，一個估值10倍或股價10元的有前景的製藥公司與一家估值5倍或股價5塊的水泥股相比，我肯定會選擇前者。這個問題時間久了，大家會慢慢發現，好公司市場會給它一個好價錢，而差公司則很難會有一個好的價錢。再比如說，同樣是5~10倍的茅臺、五糧液與工行、招商，我肯定選擇白酒股，因為我覺得銀行在全世界範圍內，它的估值長期是偏低於消費股的。五糧液、茅臺是代表著一些品牌消費的，近兩年雖然表現不佳，但這更多地是受到反腐的影響，非常態化。正常情況下，五糧液、茅臺的PE更容易回到30倍，而銀行的難度就比較大。同樣在白酒股中，如今年年初時，拿一個6倍PE的五糧液與另一個是10倍PE的茅臺來讓我選擇去買誰？答案無疑是茅臺，雖然多付出幾倍的PE，但茅臺的綜合價值卻比五糧液要高很多，兩者之間存在的溢價會大概率地延續下去。
為什麼選行業這麼重要？我們可以拿成熟市場的資料參考一下。中國現在正處在經濟轉型期，美國則是在上世紀70年後期時就已經經歷了這個過程。在70年代，美國的銀行利率實行市場化，利率當時飆升到10%，道指的PE都跌破了10倍，但就在1978年以後，美國的小盤股先漲了起來，小盤股的行情大概走了三年，緊接著代表藍籌股的道指開始啟動。而從80年代往後，隨著美國的銀行利率出現了一個持續20多年的下滑，經濟迎來了一個很長時期的繁榮。
在這段繁榮期裡，投資回報率最高的幾個行業中第一個就是化妝品，化妝品行業18年裡的權益資本增速達到18%，一個行業每年18%的回報會出現許多大牛股的。之後是醫藥品16%，軟飲料也是15%以上。如果在那段時間，你若將這三個板塊做一個組合投資，加上分紅，18年的持續收益率高達20%以上，當然，這裡面還沒有計算估值提升的回報。
再看看倒數的，鋼鐵、航空、造紙、電腦、汽車，但是當時美國的汽車普及情況和現在我國的汽車普及還不太一樣，所以不能簡單地刻舟求劍。中國的汽車業現在仍處於普及階段，而這個過程，美國早在70年代就已經完成。
所以，我們做投資一定要選擇回報率排行前列的行業，全人類的需求大致一樣，先解決溫飽，等問題解決後就需要精神上、養老方面的消費，而正是基於這個基礎，你看在過去的十年中，A股市場中的上海家化、雲南白藥、同仁堂等都是長期慢牛的。
企業護城河的最佳象限
行業選擇後，就要好好考慮如何選企業了。看一家企業，我認為是否具有巴菲特所講的護城河是最為重要的。比如說壟斷是最好的護城河，但壟斷本身卻較為寬泛，大家會覺得中石油就是壟斷或者中國移動就是壟斷。的確是，沒有行政上的壟斷，中石油和中國移動也就沒有今天這種龐大的規模和利潤。
壟斷分為很多種，像高速公路、機場。上海機場也是一種壟斷，有定價權；還有一些旅遊景點，如黃山旅遊、麗江旅遊等，資源優勢讓它們可以通過提高門票價格形成另外一種形式的壟斷。但問題出在這種行政性的壟斷並不能隨意提價(美國晨星也提出過這種觀點，為什麼同樣有特許權，但醫藥卻比公用事業好，就是因為公用事業不能隨便提價，但醫藥如gild卻藥貴到被美國議員批評)，高速公路、機場不能隨意漲價，因此，它們的資產回報率不能超越社會平均水準太多，只能大致達到平均水準，因為它們是公共服務型企業，國家要控制你的回報，比如只有10%，高了老百姓不同意，所以它們不可能會出現像茅臺那種50%以上利潤率的。
我最看好的是商譽和資源的雙重壟斷，什麼是商譽？比如我之前提到的康師傅、哇哈哈、或者涪陵榨菜、伊利牛奶，這些產品都形成了品牌的壁壘，消費者信賴其品質，寧願付出更高的溢價。
如何衡量一個企業的價值？按照巴菲特的說法，我給你一萬億卻打不倒可口可樂，但我給你一千億就可以讓一家銀行趴下，因為銀行，我可以賠本與它做競爭，你銀行存款利率五個點，我可以十個點，總會拉到一些客戶。但是我要生產出來沒聽說過的可樂，哪怕便宜一半的價格，消費者都不一定會買你的賬。這就是商譽，就跟茅臺、涪陵榨菜一樣的道理，給你1000億能否競爭過茅臺，給你100億能否讓消費者不吃涪陵烏江榨菜，改吃北京六必居榨菜？因為那根本就不是一個味。
像茅臺、榨菜（002507.ch）本身就是商譽和資源的雙重壟斷，而其他企業在中短期內還無法完美複製，這樣的公司在低價時買入並長期持有最保險。克明面業可能只有商譽的壟斷，產品的壟斷還沒有形成。但克明面業也有自己的優勢，比如它的產業空間很大，管理體制很好，即便產品沒有壟斷，但最終勝出的概率也仍然很高，有可能會走康師傅、伊利的路子。
青島啤酒商譽非常好，上百年的品牌，當然，它本身產品必須口感要好，你若是沒有百威好，長期下去也是不行的。我去青島調研，與青島的計程車司機聊天，他們當地人最會喝啤酒，說喝了一圈還是青島的最好喝。因為我本身不喝酒，所以我都是問身邊的人什麼酒好喝。在平常與大家交流過程中，啤酒品牌中青島啤酒是大家最認可的，而白酒最認可的還是茅臺。
最看好獨門生意或全球獨一份式的企業
醫藥裡最容易出現最佳象限的企業，往往有著獨門的生意。今年挖掘的中新藥業（600329），它有25個大品種，許多是國家保密的好藥。除了速效救心丸，清宮壽桃丸也是一個類似於片仔癀的產品，幾百年歷史，算是古代皇家貴族藥品，現在也賣到了三千多元一盒，去年總銷售3000多萬，在新加坡臺灣地區特別受歡迎，未來很可能會演變成一個至少幾個億的大品種。中新藥業目前面臨的問題在於管理體制太保守，國企特徵，但正是因為有了這個缺陷，目前估值才不貴。公司本身質地很好，改革的春風早晚會刮到它那裡的。
說到片仔癀，這家公司我們去年高位減倉後，今年還得買回來，它的產品無法複製，全球獨一份的品種，我見過一些癌症患者使用過片仔癀以後有著西藥無法相比的療效，片仔癀過不了幾年零售價很可能就會漲到1000元，為什麼呢？產品壟斷且療效傑出尤其對癌症初期的患者，國外同類治癌症的藥物，一針劑都要上萬元。吃片仔癀，有病治病，無病養生，幾百年都沒有被淘汰的好東西，類似的還有東阿阿膠、雲南白藥，它們不僅具有藥品屬性，同時還有日化消費品屬性，空間大自然不用說，品牌也不用說，偉大的企業在一個合理的價格買入，之後持有等待就可以了。
再說說同仁堂，之前我一直持有同仁堂A股，直到2010年，同仁堂科技一則從香港創業板轉主機板的公告引起了我的注意，當時我計算同仁堂科技的市值折合人民幣約10個億，而它在北京亦莊的一個新建的車間光土地價值都近10個億，可以說是嚴重被低估的，而至於品牌我就不用多說了，世人皆知。現在發展還遠未到頂。李嘉誠的屈臣氏要上市，市場按30倍的PE估值給到3000億的市值，我認為這個目標也是同仁堂集團最終要跨過去的。
當然，企業產品最夠強大才是核心，最好有獨門生意，產品是全球獨一份，這樣的企業是最保險的，如果再加上好的管理和好的價格，那就是一筆非常完美的投資。
所以壟斷裡，首選要有品牌價值，同時最好有一定的資源優勢。當然，還有一種純資源的壟斷也不錯，比如我之前提到的鋰礦資源的公司，像年初我曾挖掘的路翔股份，看好停牌之後的複牌走勢。類似的還有鎢礦，中國的鎢礦資源占全世界的三分之二，也是非常稀缺的品種，鎢是發展新能源汽車必不可少的材料，像比亞迪、特斯拉的電池都用的是廈門鎢業的產品，這一塊未來也非常看好。有色金屬本身就是同質化的東西，很難有品牌，但只要這種資源是稀缺的，就會很不錯。■
鳳凰醫療：沒有形成閉環的商業模式
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鳳凰醫療自1988年創業以來已發展20年，是目前國內最大的股份制醫療集團之一，也是國內大中城市中唯一具備綜合醫療服務能力的私營醫院集團。2000年鳳凰醫療收購北京建築工人醫院後進入北京市場，2005年對北京燕化醫院的投資奠定了鳳凰醫療在北京地區發展的基礎。截止2013上半年，鳳凰醫療有床位3213張，接近與解放軍301醫院，進入北京市綜合醫院前10名行列。
鳳凰醫療的業務模式為IOT，即投資、運營和轉讓。目前擁有IOT醫院12家，其中掌握產權的醫院是健宮醫院控股60%和燕化醫院全資控股，其餘均為託管。公司的盈利點在於：1）產業鏈上下拓展，既有醫療服務又有醫藥代理；2）管理輸出，避開產權等問題，直接收取管理費。而兩點其實是一個有機整體，幫助公立醫院管理，收取管理費用，同時以上市公司利益最大化的方式管理醫院，即對上游供應耗材、醫藥的掌控。
鳳凰醫療的投資回報來自三方面：1)直接管理費收入：根據醫院收入或收支結餘的比例提取；2)供應鏈利潤：統一管理將大大提高鳳凰醫療的採購規模，為鳳凰醫療直接同生產廠家（與北京紅惠2012年簽訂協定給予採購額固定比例的回扣）建立合作關係奠定了基礎，創造更大的規模效益；3)服務業務整合：通過合作，集團內形成了有效的轉診機制，為中高端客戶服務創造了業務規模和效益。
公司最直接的收入來自供應鏈，這因為中國醫藥產業鏈條中物流配送的利益格局所致。流通行業角色：醫藥產品物流配送和墊資為主，主要利潤來源於進銷差價和工業返利。由於醫院在整個利益鏈條中的強勢地位，商業企業的應收賬期要長於對上游工業企業的應付帳期，流通企業實質承擔了"墊資"的角色，公司的日常運營和新管道建設都需要大量的資金支援如果醫院管理集團掌握了物流配送，相當於將流通企業的差價和賬期利益內部化。
醫藥產業鏈條：工業企業 代理商 商業企業 終端市場 個人消費者
流通行業角色：醫藥產品物流配送和墊資為主，主要利潤來源於進銷差價和工業返利
公司模式的弊端在於，醫院的資質並不高，只是三級合格和二級甲等，沒有明確的專科特色，位置位於北京郊區，整個北京2012年醫療市場為1144億元，主要集中在北京主城區內的醫院。而鳳凰醫療除了一家在豐台區外，其餘均在門頭溝、房山，這兩個區域的門診量只占北京市的1.8%。公司只擁有兩家醫院產權，其他醫院的盈利模式單一，無法形成閉環。
從已經披露的類似醫院類公司而言，業務模式最穩定的是信邦製藥擬收購的科開公司，其下屬的貴陽腫瘤醫院、白雲醫院這兩家三甲專科醫院，都是診療費與供應鏈雙管齊下，兩家二級醫院安順醫院和烏當醫院則是供應鏈模式，科開公司在貴州省內醫藥配送份額最大，整個公司的盈利模式更為扎實。
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獨立財經分析師 : 傳統企業去IOE，是一場昂貴的煙花秀嗎？ 最近一年來，IT界和資本市場就傳統企業在I... : 雪球
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· 補充：對硬體產業來說，附加軟體方面的應用，可以加深護城河，本文看來，ioe這些公司都成功的創造了護城河，雖然長期成長性已經不再，但已足夠讓公司帶來穩固的現金流量了
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最近一年來，IT界和資本市場就傳統企業在IT基礎架構是否應該"去IOE"進行了熱烈的討論。尤其是資本市場，在政府以行政性命令推動國產化的軟硬體的背景下，對國內的伺服器、資料庫、存放裝置商給予了極高的期待，甚至有點倒逼了奮鬥在一線的金融、電信、政府等企業的未來設計。我研究生階段是學習電腦專業的，後來在騰訊控股(00700.HK)工作過2年左右時間，親歷了互聯網公司的後臺架構，又在證券行業的資訊技術部門浸染了數年，對這個問題有著切身的體會。在我看來，傳統企業想在10年之內"去IOE"，很容易成為一場昂貴的煙花秀。
什麼是IOE呢？從細節上來講，這三個字母分別代替了IBM伺服器，Oracle商用資料庫，以及EMC存放裝置。從架構設計來講，它們代表了"集中式+封閉"的商用系統。這套系統在金融、電信等傳統企業中使用非常廣泛。這些行業的業務需求比較明確，預算很寬鬆，業務發展在預計範圍之內。這3家資訊技術巨頭，瞄準了伺服器、資料庫和存儲這3個環節，提煉出典型的業務需求，精心優化，使得上述企業在選擇IT架構的時候，IBM+Oracle+EMC 成為了最穩妥的選擇。國內的銀行界和證券界，核心系統上所運行的伺服器，就被IBM的小型機、大型機所壟斷。
這樣一套系統的購買成本，少則上千萬，多則上億。核心技術也掌握在對方手裡，出現疑難雜症了，自己人束手無策，依然得付出高昂的人工費用請對方工程師蒞臨解決。另一邊，以阿裡為代表的互聯網企業普遍採用了IBM的x86式伺服器、Linux作業系統、MySQL開來源資料庫以及自研存儲系統，我們簡稱之為"分散式+開源"架構。那麼，傳統企業能否學著互聯網公司"去IOE"化呢？要回答這個問題，首先得來看看互聯網企業為什麼要逐步"去IOE"。
首先，集中式部署很難適應互聯網企業對應用的高可擴展性（High Scalability）要求。任何一家互聯網公司的產品，在設計之初，都只是一個雛形，基礎產品發佈完畢之後又會衍生、優化、部署出多少需求，是無法預知的。例如，淘寶網的後臺模組包括分散式檔案系統（TFS，Taobao File System）、HFS資料通信中介軟體、TimeTunnel即時資料傳輸系統等。假如依然採用單點集中式的資料庫部署模式，不同團隊新發佈一個系統，就必須和單點集中的核心系統不斷磨合和測試，才能確保新系統不會影響原有工作系統的性能。低可擴展性大大降低工作效率，以至於無法容忍。另一方面，假如單一系統出現了宕機，必須保證其他的業務系統能夠"有損"工作，將系統災難局限在局部而不影響使用者體驗，在集中式封閉系統下，單點出現了故障就意味著全系統無法工作了。
第二，互聯網系統正在經歷的訪問壓力，是前所未有的，超越了上述3家產品所能類比的最大訪問壓力。2013年雙11當天，同時線上人數超千萬，網站PV過百億，天貓和淘寶的單日成交金額為350.19億，支付寶成功支付1.88億筆，最高每分鐘支付79萬筆。由於當時阿裡巴巴已經基本完成了"去IOE"的項目而完全採用了"分散式+開源"的系統架構，因此我們無法設想假如當時依然維持"集中式+封閉"系統，阿裡巴巴是否依然能夠呈現這一壯舉。儘管如此，我們依然可以猜想得到，小型機、Oracle資料庫和EMC存儲系統在發佈之時，是很難模擬如此複雜場景和高併發訪問壓力的。既然存在著隱患，為何要將自己的業務發展空間，受限於基礎產品廠商呢？
第三，由於"IOE"產品並不開源，工程師們針對特殊業務需求，難以針對具體情況進行定制化的優化。例如，淘寶網和天貓的使用者需要"高頻度讀、低頻度寫"訪問海量的小圖片檔，這些檔的組織、索引、更新，是Oracle資料庫和傳統存儲方案解決不了的。阿裡的工程師們被迫研發出獨有的TFS分散式檔案系統來解決這個問題。當然，Google的GFS系統和騰訊的TFS系統也先後問世了。
第四，"集中式+封閉"商用系統的成本，和業務規模的增長，成指數級關係。"分散式+開源"系統的成本，和業務規模的增長，成線性關係。後者高度可控。
從這裡可以看出，谷歌、阿裡、騰訊等公司的"分散式"架構，是由其爆發式的業務需求所推動的，它們的業務和技術需求，已經大大超越了傳統的"集中式"架構的範疇，必須另起爐灶，自成體系。那麼，國內的金融、電信等傳統行業，是否能學著互聯網企業，走上一條"去IOE"的分散式發展道路呢？在我看來，在10年之內這幾乎是不可能完成的任務。
首先，互聯網企業之所以能夠逐步地替換掉"IOE"產品，首要條件是它們的技術團隊在高壓力的業務場景下，以不斷試錯勇於創新的精神，摸索多年才具備了成熟的條件。阿裡巴巴的1.7萬名工程師，耗時3年多，才逐步完成了這件"風險極大、收益極高"的項目。在傳統行業的IT部門，工程師在以穩定為先的工作氛圍下，創新試錯思維難以得到鼓勵，技術能力無法滿足"去IOE"的要求。
其次，傳統企業的行業發展，幾乎沒有非要"去IOE"不可的動機。在目前"IOE"系統完全可以支援業務發展的宏觀背景下，要企業花費鉅資投入去完成一件"風險極大、收益極低"的挑戰性專案，對決策層和執行團隊來說，是一件很難理解的事情。客戶對系統和資料穩定性的要求，要遠遠高於互聯網用戶，在推進過程中經常要出現短期難以定位、無法解決的系統問題，那麼誰來承擔責任？近10年來，上海證券交易所雖然一直在將研究核心交易系統遷移至Linux系統上的可能性，但是線上運行的依然是小型機系統，並且10年之內無法更改。我相信，奮戰在研發一線的團隊，出於自身實際情況的決策，往往是比較明智的。
第三，既然阿裡的"去IOE"分散式方案難以推廣，能否沿用"集中式+封閉"架構，但是採用國內自主研發的資料庫產品和伺服器（聯想、浪潮系列）呢？在我看來，這依然是所謂的"愛國主義者"的一廂情願。國內的資料庫產品和Oracle、MySQL比較起來，就如同三歲孩子和大學教授在比拼智商。在伺服器方面，浪潮的產品，在低利潤的PC伺服器領域，正在逐步接近聯想的產品（x系列），但是金融、電信行業採用的小型機、大型機產品上，IBM優勢巨大，難以動搖。
陳欣 : 天龍光電業績修正的背後 為擺脫困境，天龍光電屢出招術，2012年四季... : 雪球
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補充：從財務數據就可以看到，公司相當的異常（利潤率波動大、存貨變化、現金流量異常），不過跟近期股價似乎無法作連結
為擺脫困境，天龍光電屢出招術，2012年四季度通過少報營收、多計成本轉移利潤至次年；2013年前三季度通過少計資產減值準備等手段減少費用，以及操縱營業收入及政府補助等方式虛增利潤及現金流。期間，控股方不斷減持，並擬轉讓股權，其動機值得深究。
4月22日，光伏設備製造商天龍光電（300029.SZ）令人詫異地發佈了業績快報修正情況說明，預計2013年營業總收入為2.21億元，淨利潤虧損1.3億元，均大幅低於其2月28日披露的業績快報資料。此前市場預期公司即將扭虧為盈。此次修正的具體原因包括：對財務困難的超日太陽等客戶的應收帳款補計提壞帳準備5581萬元、補計提固定資產減值準備1509萬元、對部分客戶收入沖減1.15億元、相應成本沖減約5000萬元。4月25日正式公佈的2013年年報資料也與修正值一致，導致天龍光電成為首家連續兩年虧損、被施以退市風險警示特別處理的創業板企業。
而就在一個多月前，公司還在業績快報中樂觀陳述：2013 年光伏和藍寶石行業有所回暖，公司策略把握市場訂單，裝備收入有所提高；本年度公司加大力度處理庫存，並通過各種途徑解決應收賬款，處置了部分閒置資產，實現歸屬于上市公司股東的淨利潤扭虧為盈。
一個月時間，公司業績忽然變臉，這其中有何蹊蹺？
股權質押解局需減持
2013年媒體廣泛報導了天龍光電的控股股東諾亞科技與馮金生分別在2011年10月與2012年2月共同將公司13.85%的股權質押給了山東省國際信託有限公司，合同規定了質押股權價格的止損線。據估計，止損價格分別為每股11.2元及7.66元。由於光伏產品在2012年持續跌價，導致天龍光電銷售銳減、業績虧損，公司股價一路下跌，到2012年年底已遠低於質押股權的止損價格，諾亞科技與馮金生都面臨歸還信託融資債務的巨大壓力。由於他們的持有股份幾乎都已被質押，很難找到額外的資金來支付融資債務。在此情況下，天龍光電的控股股東存在較強動機操縱公司業績來抬高股價，幫助其順利減持以籌措資金歸還信託債務。
由於行業基本面持續不景氣，天龍光電在2012年三季報時就預計全年將虧損1.15－1.3億元。既然2012年度虧損已成定局，控股股東最終選擇了做大2012年四季度虧損，同時粉飾2013年一季度。一方面，加大前一年四季度虧損可以將部分利潤轉移至2013年，減少全年繼續虧損的概率，從而避免連續兩年虧損、被施以退市風險警示特別處理；另一方面，粉飾2013年一季度業績可以增加市場對業績反轉的預期，提升股價以利於控股股東減持計畫的實施。從表1可以看到，天龍光電2012年四季度虧損4.26億元，導致全年虧損5.11億元，虧損遠大于三季報時披露的預期值。明顯異常的是，四季度僅報告了500萬元的營業收入，卻確認了4150萬元的營業成本和8800萬元的管理費用，可能存在少報營收、多計成本的業績操縱。此外公司的資產減值損失在前三季度僅有1610萬元，但年報中增加至3.41億元，其中包括1.88億元的壞賬計提、2618萬元的固定資產減值準備、4748萬元的存貨跌價準備、對外收購三家子公司形成的商譽5337萬元全額計提的減值準備，以及對專有技術計提的減值準備2571萬元。說明絕大部分資產減值損失在四季度計提。公司年末的主要財務比例嚴重畸形，其四季度毛利率為-722.7%，淨利率為-8444.4%（見表1）。
再看轉過年來的2013年一季度，天龍光電的資料則非常漂亮，單季營業收入高達1.14億元，創出近幾年的新高；毛利率為23.7%，虧損額僅為1060萬元，較之前大有改善。諾亞科技在2013年4月25日公佈當年一季報後，利用市場預期轉好順利以每股7.51元及7.72元的價格共減持了1200萬股的天龍光電股票。而對比這兩個季度的經營性現金流量指標，結果卻大相徑庭。公司2012年四季度銷售商品、提供勞務收到的現金高達7850萬元，遠高於2013年一季度的2480萬元；兩個季度的經營性現金流量淨額則非常接近，都為流出4900多萬元。這些分析初步說明天龍光電這兩個季度的財務資料可能存在問題。
操縱業績避虧損
由於2013年一季度在粉飾後仍有虧損，為了避免被施以退市風險警示特別處理，剩下的幾個季度公司就要努力調高收入、調低費用，以避免虧損。天龍光電正是這麼做的，其在當年11月5日發佈公告，預計公司2013年淨利潤為500萬元-1000萬元。
但近來天龍光電對業績快報的修正是我們瞭解公司在前三個季度如何進行業績操縱很好的機會。天龍光電對上海超日太陽、江西旭雷迪的應收帳款分別補計提了2243萬元及3338萬元的壞帳準備；對部分生產線設備資產補計提了1509萬元的固定資產減值準備；還沖減了之前的部分客戶收入1.15億元以及相應的5000萬元營業成本。這說明天龍光電在2013年前三個季度既少計非現金性的資產減值費用，也多計了營業收入及利潤。
那麼沖減的1.15億元營業收入是否如公司在業績快報修正情況中披露，是由於客戶貨款支付比例太低呢？根據2013年天龍光電的年報資料及各季報數據可以推算公司第四季度報告的業績。表2顯示，公司在該季度僅報告了1470萬元的營業收入，儘管這次確認的營業成本正常，但由於其補計提的壞帳準備及固定資產減值準備為7080萬元，其季度虧損額高達9550萬元，對應經營性現金流量淨額為-9150萬元。如不考慮1.15億元的收入沖減與5000萬元的相應成本沖減，公司2013年四季度的營收成本應為1.3億元左右，相應成本則應為6370萬元，如此則毛利率會高達50%以上，不符合行業近期的實際情況。此外，我們也難以想像公司在過去兩年中對哪些客戶的1.15億正常收入能對應5000萬元的營業成本，要知道這對應著56.5%的毛利率。這從側面說明此次沖減的客戶收入可能是前期的虛假銷售。
此外，公司全年營業外收入為2750萬元，而前三季度累計金額為3440萬元，相減可得四季度營業外收入-690萬元（見表2）。該金額異常也說明了前期確認的營業外收入存在疑點。天龍光電2013年前三季度的營業外收入主要為計入當期損益的政府補助，其金額較2012年同期430萬元左右的金額要高出近700%，且公司在11月5日發佈的業績預告稱還將收到4000萬元-5000萬元的土地轉讓收益及政府補貼收入。這不得不令人懷疑在2013年公司因何能收到如此之多的政府補助。最終披露的年報顯示，當年四季度天龍光電不僅沒有收到大量政府補貼，可能還沖減了之前確認的部分補助。分季度來看，前三季度營業外收入主要是二季度的2110萬元和三季度的1000萬元，說明這兩筆金額存在相當的水分。
現金流迷局
更有意思的是，2013年的現金流量表中，天龍光電全年銷售商品、提供勞務收到的現金為6360萬元，而前三個季度累計有9570萬之多，可推算四季度的金額為-3210萬元。根據公司的說法，沖減1.15億元部分客戶的已確認收入是因為其貨款支付比例較低，這意味著應該沖減其應收賬款，而不應影響公司已收到的現金流。表2中銷售商品、提供勞務收到的現金為負數意味著有大量現金流入在四季度被沖減，暗示之前沖減的收入最起碼部分是有現金流入的虛假銷售收入，而並不全是應收賬款。
進一步看看2013年四季度天龍光電經營活動產生的現金流量明細。表3顯示2013年全年公司收到其他與經營活動有關的現金為5460萬元，而前三季度金額為7200萬元，推算出四季度的金額為-1740萬元。天龍光電該項科目主要成份為收回往來款、代墊款以及營業外收入。這說明前三季度的這兩項科目金額可能存在虛增，也驗證了之前對營業外收入造假的質疑。此外，公司全年購買商品、接受勞務支付的現金為7190萬元，該指標在前三季度累計值就已高達1.1750億元，這意味著第四季度確認的購買商品、接受勞務支付的現金為-4550萬元，接近于業績快報修正情況中提及的5000萬元營業成本沖減，表明之前虛增收入時確認的營業成本是有實際現金流出的。
天龍光電2013年四季度的經營性現金流入金額共為-4950萬元，略低於其購買商品、接受勞務支付的現金-4550萬元。根據以往典型案例，造假公司往往通過關聯方向轉入大量資金，公司據此確認更高額的收入；同時公司又將款項轉出，並確認為營業成本。這樣的虛假現金流走帳會大幅增加公司的盈利能力。從天龍光電2013年四季度沖減前三季度經營性現金流的情況來看，公司可能起碼進行了5000萬元規模的虛假現金流走帳，並據此確認了1740萬元左右的政府補貼等營業外收入，剩餘的3000多萬元則作為1.15億元銷售收入中已收到的現金來入帳；而這5000萬元左右的資金轉出時則作為公司的採購資金，並在報表中被確認為營業成本。
筆者的猜測在一定程度上可以從天龍光電兩任審計師的反應來驗證。公司的季報及半年報均未經審計，在業績快報披露後僅一周的3 月 7 日，天龍光電才公告擬解聘立信會計師事務所。這說明在進行2013年的年報審計之時，立信會計師事務所已經意識到了公司前期披露業績所存在的問題，並不願意配合其造假行為，最終選擇自行請去。而新接手的中興華會計師事務所也不想為了區區70 萬元審計費用為天龍光電火中取栗，選擇了在年報中清理公司前期埋下的"地雷"。這能夠較好地解釋天龍光電為何未能得償所願地發表扭虧微利的2013年年報，而是轉而公告大幅業績修正，最終報出巨虧。
勾稽關係差額大
最後看2012、2013年四季度以及相應次年的一季度中，天龍光電資產負債表的變化與損益表及現金流量資料之間是否符合勾稽關係。如果不符合，那麼其差異能驗證之前對公司造假的判斷。一般來說，銷售商品、提供勞務收到的現金≈主營業務收入×(1＋17％)＋預收賬款增加額－應收賬款／票據增加額－當期計提的壞賬準備；購買商品、接受勞務支付的現金≈(主營業務成本＋存貨增加額)×(1＋17％)＋預付帳款增加額－應付帳款／票據增加額＋當期計提的存貨跌價準備。表4中顯示了天龍光電資產負債相關項目的季度變化。然後，根據上述的勾稽關係，我在表5中分別估計了天龍光電季度銷售商品、提供勞務收到和支付的現金的預測金額，以及實際金額與預測金額之間的差。
先來看2012年年底和2013年年初的業績操縱在勾稽關係上是否能得到驗證。2012年四季度公司應收賬款餘額較上季度減少了1.81億元，扣除公司在四季度的高額壞賬計提的影響後金額只有800萬元。該季度營業收入僅為500萬元，且公司四季度末應收票據減少1374萬元，預收賬款僅增加263萬元，遠不能解釋為什麼銷售商品、提供勞務收到的現金高達7850萬。如此大的差異說明公司有可能在2012年四季度瞞報約4800萬元左右的收入。轉過年來，2013年一季度公司銷售商品、提供勞務收到的現金為2480萬元，除去2251萬元季度預收款項增加帶來的影響後所剩無幾。天龍光電該季度確認了近1.14億營業收入，加上增值稅銷項稅額的影響後金額高達1.33億元。而季度應收賬款及票據的增加不到6000萬元，計提的壞賬準備也很小，導致約6500萬元左右的差額難以解釋，暗示公司不僅將2012年四季度隱瞞的營業收入虛增至2013年一季度，還可能另外虛增了部分營收。相比起銷售商品、提供勞務收到的現金在勾稽關係上的差異，這兩個季度裡銷售商品、提供勞務支付的現金要正常許多，尤其是2012年四季度金額和預測值非常接近。
筆者發現最大的勾稽差額發生在2013年四季度。由於進行了1.15億元營業收入的沖減，天龍光電在2013年四季度僅確認了1470萬元的營業收入，加上相應增值稅的影響金額共為1720萬元；當季公司預收賬款增加921萬元；公司應收賬款／票據減少1.63億元，扣除四季度補計提5581萬元壞賬準備的影響後實際減少1.07億元。根據勾稽關係可以計算公司當季銷售商品、提供勞務收到的現金應為約1.33億元，但公司實際公佈資料卻為-3210萬元，出現了1.65億元差額難以解釋。有意思的是，銷售商品、提供勞務支付的現金存在的勾稽差額也非常大，報表金額低於預測金額1.62億元。竊以為一種可能是，天龍光電在2013年四季度實際沖減的營業收入可能不止1.15億元，公司被迫大量虛增當季營收以便能在四季度報告出正數的營業收入，但此時虛增營收的動機不是虛增利潤，所以營業成本也相應上升了。另一種可能是，實際沖減的1.15億元營業收入並非為2013年確認的營業收入。筆者試圖確認天龍光電業績快報修正情況說明中提及進行沖減的1.15億元營業收入源自哪一筆合同，但公司在2013年年報及審計報告中均未明確提及。
用類似的方法可以計算出天龍光電在2014年一季度的銷售商品、提供勞務收到的現金預測值為9300萬元左右，但其實際披露的金額僅為5560萬元，差額為3700多萬元。一季度銷售商品、提供勞務支付的現金存在度勾稽差額幅度則要小得多，僅為-1600萬元左右。這暗示公司在該季度仍在虛增了營收，其動機可能是減少年報業績帶來度負面影響，並希望將股權賣出個好價錢。
金蟬脫殼的如意算盤
2013年11月天龍光電發佈扭虧的業績預計後，市場反應積極。諾亞科技又趁機在每股9.65元及9.85元的價位共減持了300萬股天龍光電股份，至此全年四批減持共套取現金約1.2億元。從前文的分析可以判斷，天龍光電在近2年間很有可能實施了大量業績操縱乃至造假。儘管公司在2013年的年報中對此前的問題進行了一定的糾正，但這並不能免除其操縱公司業績及誤導投資者的法律責任。
自2014年3月3日起，天龍光電的股票停牌至今。公司公告其控股股東諾亞科技及馮金生正在與協力廠商洽談股權轉讓事宜，極有可能打著"金蟬脫殼"的如意算盤。
萬科員工增持股份
有關這個新聞，大陸券商報告（具雪球用戶分享）
有研究報告說能買3.5%，有研究報告說最多可能能買10%（蘇雪晶）。
現在才1%點幾把，應該還早
引用：
中信建投行業分析師蘇雪晶也在研報中表示，"盈安合夥首次購買萬科股票的3 億元資金中，約三分之一來自於集體獎金帳戶，其餘來自融資杠杆。據我們測算，公司當前可動用的集體獎金規模約在15億元—20億元左右，在不考慮未來每年新增集體獎金以及股價變動的情況下，按不同杠杆層次敏感性測算，對應可增持公司股份最高超過10%，對抗'野蠻人'的壁壘已然顯現。
謝謝大哥的雪球幣，感謝
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逸儒：
從股權激勵的定價以及前一次股權激勵的終止，這次萬科的合夥人制度，不得不從心裡說這是目前中國最講信義（已經不止是信用的程度）的公眾公司！
噴我的先自己檢索萬科的歷程，別噴我，我有萬科，屁股決定腦袋！
根據之前的報告，個人認為萬科公司的質量很好！
可以參考
http://iusastock.blogspot.tw/2014/06/20130318andyl.html
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