低市淨率獵手
2014年10月17日 11:33
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美股1976-1996年的二十年裡，派氏選股策略組合年化收益率達到16%，超越同期標普500指數5個百分點；A股自2006年以來，派氏選股策略組合相對于萬得全A指數有近28%的年化超額收益。
王贇／文 本刊特約作者
在市場癲狂之際，尤其是小票當道概念滿天飛的結構性牛市之下，談估值似乎是一件不合時宜的事情，更被戲稱為看基本面就輸在起跑線上了。然而，市場越是狂熱，投資者越需要保持一份清醒——熱門股票一旦達不到預期，遭遇業績、估值雙殺的慘烈就是大概率事件。
美國當地時間10月6日，被稱為藍寶石概念風向標的藍寶石面板製造商GT Advanced Technologies（NASDAQ: GTAT）當日股價巨跌92.76%，從11.06美元跌至80美分。
正所謂成也蘋果，敗也蘋果。2013年11月4日，GTAT與蘋果公司簽署5.78億美元的五年合作協定，向後者供應藍寶石製造材料，市場因此猜測新一代iPhone將採用藍寶石螢幕。此後，雖然GTAT的業績仍是虧損，但卻擋不住其股價一路上漲，從8美元最高漲至20美元，漲幅超過150%。
然而，美國時間9月9日，蘋果公司發佈的新一代手機並未用藍寶石外屏，GTAT股價在開盤後大跌24.54%，但這並不是故事的結束。GTAT公司的運營也因此遭受重創，申請破產保護，股價亦在隨後的交易日連續陰跌後巨跌92.76%，股價幾乎歸零。
以低市盈率（PE）投資法則成名的投資大師約翰·聶夫（John Neff）曾經說過，高知名度成長股是需要回避的，因為高知名度成長股通常其市盈率也很高，一旦公司不能實現投資群體的期望，那麼就會出現迅猛下跌。
事實上，GTAT在2014年上半年運營虧損超過1.27億美元，營業收入僅為8000萬美元，支撐其股價的正是市場對其成為蘋果手機藍寶石供應商的預期。因其虧損，市盈率估值並不適用，而按照市淨率（PB）估值，在其股價最高時PB一度高達13.34倍，在連續遭遇暴跌後PB已不足0.3倍。
由此可見，高估值的股票一旦達不到市場預期，其殺跌的恐怖也是投資者難以承受的。在A股市場，這樣的案例也比比皆是，如治療用（合成肽）乙型肝炎疫苗不達預期的重慶啤酒（600132.SH）、稀土資源注資預期落空的昌九生化（600228.SH）等，股價都曾暴跌近80%。
除了個案，群體性癲狂過後或系統性的市場風險造成的殺傷力更是巨大。比如，在金融危機肆虐的2008年，全球股市均宣告暴跌，其中俄羅斯IRTS指數、上證B股指數、滬深300指數分別以73%、70%、66%的下跌位居全球主要股指跌幅榜前三位；金融危機的發源地美國也好不了哪去，納斯達克指數、標準普爾500指數分別下跌42%、41%。
然而，就是在2008年，美國個人投資者協會（AAII）跟蹤的56個選股策略中卻有一個策略的收益率為正，那就是派氏選股策略組合。當年，派氏選股策略收益率為32.6%，而所有策略回報率的中位數為-41.7%。
正所謂只有潮水退後才知道誰在裸泳，那麼派氏選股策略是如何做到的呢？在其他年份收益率又如何呢？
簡單地說，派氏選股策略與約翰·聶夫的選股法則有些相近，只不過前者選取的是低市淨率股票，後者選取的低市盈率股票，然後通過一系列指標篩選出好公司與差公司，進而提高策略的整體表現。
在美國1976-1996年的二十年裡，派氏選股策略組合年化收益率達到16%，而同期標準普爾500指數的年化回報率為11%，前者超過後者5個百分點。
派氏選股方法不僅在美股表現出色，在A股市場的資料歷史回溯檢驗中同樣也表現出非常好的盈利能力。安信證券的研究顯示，派氏選股策略在2000-2010年期間，年化收益率為17.83%，上證綜指同期年化收益率僅為3.4%；國信證券的研究也表明，自2006年以來，派氏選股策略組合相對于萬得全A指數有27.79%的年化超額收益。
低市淨率選股策略
"我大膽地將成功投資的秘密精煉成四個字的座右銘：'安全邊際'。"價值投資的鼻祖本傑明·格雷厄姆（Benjamin Graham）用簡潔的話詮釋了成功投資的秘訣。
格雷厄姆認為，股票之所以出現不合理的價格在很大程度上是由於人類的懼怕和貪婪情緒。極度樂觀時，貪婪使股票價格高於其內在價值，從而形成一個高估的市場；極度悲觀時，懼怕又使股票價格低於其內在價值，進而形成一個低估的市場。投資者正是在缺乏效率市場的修正中獲利。投資者在面對股票市場時必須具有理性。
格雷厄姆提醒投資者們不要將注意力放在行情機上，而要放在股票背後的企業身上，因為市場是一種理性和感性的攙雜物，它的表現時常是錯誤的，而投資的秘訣就在於當價格遠遠低於內在價值時投資，等待市場對其錯誤的糾正。市場糾正錯誤之時，便是投資者獲利之時。
安全邊際被格雷厄姆視為價值投資的核心概念，在整個價值投資的體系中，安全邊際被置於至高無上的地位。格雷厄姆曾寫道："如果要為價值投資做出最好的詮釋，大概只有安全邊際這幾個字最為合適吧！"
按照格雷厄姆對安全邊際下的定義："安全邊際就是價值與價格相比被低估的程度，當股價低於內在價值的時候就有了安全邊際，也只有當價值被低估的時候才存在的安全邊際。"
"然而，從上述定義看，投資者並不能確定企業的內在價值與價格達到什麼程度才能說是安全邊際。對安全邊際的理解與應用完全是個性化的問題，沒有標準，所謂的安全邊際也是一個模糊的概念，沒有給"安全邊際"下一個準確的定義。因此，估值被稱為是一種藝術，如何運用存乎一心。
不論運用何種估值方法，其核心就是通過對上市公司基本面的研究，找出股價低於公司內在價值的投資標的。其中，市淨率是價值投資者喜歡運用的指標之一，他們尋找那些股價低於每股帳面價值的股票。價值投資者認為，市場長期是有效的，但投資者在短期經常會對資訊反應過度，使得股價偏離它們的真實價值，市淨率指標能夠幫助投資者鑒別股票是否真被低估了。
市淨率是股價與帳面價值之比。帳面價值是指總資產和總負債之差與總股本的比值。它是歷史成本會計法計算出來的公司資產。如果帳面價值真實的反映了公司的資產，投資者就會選擇在帳面價值附近賣出。帳面價值受到很多因素的影響，例如，通貨膨脹就會使資本品的替代成本高於其帳面價值；公司並購時往往會將商譽計算入公司的帳面價值。而有些公司公告帳面價值時是很保守的，沒有考慮專利權、著作權、商標權、商譽等無形資產的價值。這與涵蓋了無形資產的帳面價值是沒有可比性的。在選擇低市淨率的股票時，不同的行業的不同會計政策也要考慮。
此外，股票的估價水準隨著時間的變化而變化，經常是戲劇性的從熊市底部到牛市的頂部。處於熊市的時候，許多股票的市淨率小於1；處於牛市的時候，除了那些處於困境中的公司外，很少有股票低於帳面價值。
在大樣本下，市淨率作為衡量股票安全邊際的一個重要指標還是非常有價值的。安信證券的一個研究表明，每年5月初在上市公司年報披露之後把所有的股票按照市淨率的大小分成5類，每一類按照流通市值加權形成一個組合，從2000年到2010年的市場表現顯示，市淨率越低，累計回報越好，而且這個順序很穩定。
國信證券也驗證了低市淨率選股策略在A股市場的有效性，它們簡單地選取歷史上市淨率最低的前20%的股票構建投資組合，類比時間從2006年5月開始至2014年8月，每年的5月1日、9月1日、11月1日更新組合，在不考慮交易成本的情況下，低市淨率策略類比組合漲幅總體優於市場1.51倍。
安信證券同時也在研報中表示，市淨率只是投資價值的一個比較粗略的反映，有些公司之所以市淨率很低，就是因為管理不善，盈利能力很差或者其他因素導致它自身的內在價值就比較低。此外，如技術進步以及會計處理方法等因素會導致帳面價值虛高，不能很好地反映企業的內在價值。
因此，如果僅是簡單地運用低市淨率指標選股，恐怕挑選出來的多是銀行、鋼鐵、造紙、機械等強週期股票，投資這樣的股票帶給投資者的並不是收益，相反可能是夢魘。以銀行、鋼鐵為例，如果投資者從市淨率低於1時就開始買入，持有到現在將是大幅的投資浮虧。
如此，低市淨率選股方法似乎存在著矛盾，歷史資料證明有效的選股策略為何卻選出銀行、鋼鐵這樣的股票呢？有沒有一種方法能將表現優異的股票和表現不佳的股票區分開來，從而提高組合的整體收益率呢？芝加哥大學商學院會計學助理教授約瑟夫·皮奧特洛斯基（Joseph D. Piotroski）正是這樣考慮的。
派氏選股策略組合正是脫胎於此，即，通過使用財務報表分析技巧對低市淨率股票的投資組合進行分析，把績優股和績差股區別開來，剔除那些財務狀況本身就很差的公司，在低市淨率股票裡找到真正的具有投資價值的標的，從而提高投資組合的收益率。
一名低市淨率股票的投資者如果採用他的投資策略，其年均收益會增加7.5%，而當Piotroski把他的投資策略應用於20年的時間段(1976-1996)時，他每年可獲得23%的投資回報。 2002年，Piotroski發表了題為《價值投資——使用財務報表歷史資料區分贏家和輸家》（《Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers》）的論文，在論文中，Piotroski闡述了他的研究結果，並證實了他推斷的正確性——
派氏選股策略
Piotroski認為，低市淨率選股策略的成功，在於投資者有能力預測企業未來的盈利水準，而市場卻沒有這種預測能力。
他認為，市場對高帳面/市場比股票的態度基於以下幾個因素：
首先，某檔股票歷史表現不佳會使投資者對其未來表現的預期過分悲觀，從而導致該股票的市場價格暫時偏低。
其次，這樣的股票被投資者忽視，市場分析師通常不跟蹤高帳面/市場比（即低市淨率）的股票，很多投資者也對它們沒有興趣。分析師和投資者常常青睞低帳面/市場比（高市淨率）、擁有強勁上漲動量的"魅力"股。所以分析師通常不對高帳面/市場比的股票提供盈利預測和選股推薦。
最後，由於高帳面/市場比股票近期表現不佳，它們既缺乏非正式的消息發佈管道，對未來業績的主動披露又缺乏可信度。
Piotroski表示，在投資者沒有得到公司問題已解決，最壞時期已成過去的明確信號之前，財政處於困境的公司可能被低估。過去的不良表現往往會導致投資者對將來業績的悲觀預測，而這種悲觀導致公司下一期業績表現好於市場預期，由此產生了較好的投資機會。
然而，既然投資者沒有能力預測企業未來的盈利水準，那麼Piotroski又是如何預測企業的未來業績呢？答案就在它們的財務報表之中。
由於高帳面/市場比的公司都面臨財務困境，所以對它們的評估應該集中在一些基本的近期經濟指標上，如杠杆比率(leverage)、資產變現率、現金流充足率和收益增長率等。對於這些公司，財務報告是反映其財務狀況的最可信、也是最容易得到的資訊來源。
其他學者曾經使用會計資料和市場資料預測公司的未來盈利和回報。Piotroski相信，這些研究儘管成功，但卻不無局限，因為其他學者在研究時使用了"複雜的研究方法和大量的歷史資訊"。相形之下，他的研究策略不但簡單易懂，而且便於財務分析師和投資者採用。
F_SCORE的相關計算
Piotroski沒有檢查特定的財務信號和未來回報之間的關係，而是建立了一個基於公司整體財務狀況好壞的投資組合，稱為F_SCORE。他選擇了9個基本財務信號來衡量每家公司財務狀況的各個方面，通過這些指標對公司進行綜合打分來區分公司好壞。
Piotroski認為，這種方法可以使"投資者在投資組合中只選擇盈利預期最好的股票"，這樣的投資組合，"其回報理應高於普通的高帳面/市場比的投資組合。"
基於不同信號的實現方式，Piotroski規定用1作為公司業績"好"的信號，用0作為"壞"的信號。
這些信號數值的總和大小從0到9，是公司整體的基本信號。這9種信號數值衡量一家公司財務狀況的三個方面：盈利能力、杠杆率/資產變現率和營運效率。數值越高，公司未來獲得正回報率的可能性也就越大。
上市公司的盈利能力不斷提高，是推動股價上漲的原動力。如果一個企業的盈利能力不斷下降，導致企業年年出現盈利減少甚至出現虧損不斷的情況，資本金也遭受損失。這種情況導致的低市淨率是不值得關注的，只有盈利能力提升了的公司才會受到市場的追求和關注。
測量收益率時，Piotroski假設，如果公司的現金流量或淨利潤為正值，就意味著公司有能力從日常經營中獲得資金。同樣，呈正數的收益增長率說明公司未來獲得現金流量的能力增強，而如果現金流量大於淨利潤，就說明公司的主要所得不是來自非現金項目的增值。
關於盈利能力有4種信號：
1.扣除非經常性損益後的淨利潤，如果該項為正，則給1分，否則給0分。扣除非經常性損益後的淨利潤比淨利潤能夠更好地反映出企業的盈利能力。
2.扣除非經常性損益後的淨利潤的增長，也就是用今年的扣除非經常性損益後的淨利潤減去去年的扣除非經常性損益後的淨利潤，如果該項為正，則給1分，否則給0分。扣除非經常性損益後的淨利潤的增長反映出企業的增長能力。
3.每股經營活動現金流量淨額，如果該項為正，則給1分，否則給0分。每股經營活動現金流量淨額反映出公司產生現金的能力。
4.每股經營活動現金流量淨額與每股淨利潤的差值，如果該項為正，則給1分，否則給0分。該項反映出企業盈利的品質，如果該項為正，意味著企業產生的現金高於報表的利潤，說明企業的盈利很真實，否則說明報表的盈利很有可能是通過會計操縱產生的。
第二組信號衡量公司信貸風險的變化情況。Piotroski寫道："因為大多數高帳面/市場比的公司都面臨財務困難，所以我假設財務風險的壞信號包括：杠杆率上升，資產變現率下降以及向外界融資。"
財務杠杆是投資者在制定資本結構決策時對債務籌資的利用，而在這種利用中，只要公司在籌資中通過適當舉債調整資本結構可以給公司帶來額外收益。如果在投資收益率增長不明顯的情況下，長期負債比率的增加會加大公司投資的風險。這將直接影響到企業的資本結構，對公司的興衰有深遠的影響。
公司的流動性表示在任意特定時點銀行都能滿足其合理的流動性需求，是一種在不損失價值情況下的變現能力，一種足以應付各種支付的、充分的資金可用能力。流動性比率的增長說明公司解決流動負債的能力增強，體現了公司的財務健康程度逐步轉好。
杠杆率增加代表長期償付能力增強，資產變現率提高說明公司解決流動負債的能力增強。
最後，Piotroski認為，提高股東權益就意味著公司需要運用外界的融資來支持其經營和投資，所以總股本的增長視為一個壞信號。
關於杠杆率，流動性及資金來源有3種信號：
5.長期負債比例的增長，也就是用今年的長期負債比例減去去年的長期負債比例。如果該項為正，則給0分，否則給1分。負債的增加對一個公司是好是壞要視情形而定。如果一個盈利能力很強，成長性很好的公司增加了債務融資，意味著公司可以用更高的杠杆博取更高的收益。如果一個陷入財務困境的公司增加了債務融資，則意味著它自身產生現金流的能力很弱，只能通過舉債，而債務的增加又會進一步增加它的財務負擔。由於考察的範圍是低市淨率股票，也就是陷入財務困境的股票，所以把長期負債比例的正增長視為一個負面影響。
6. 流動性比率的增長，如果該項為正，則給1分，否則給0分。流動性比率提高，意味著公司的財務健康程度提高。
7. 總股本的增長，如果該項為正，則給0分，否則給1分。總股本的正增長意味著公司在過去的一年通過股票融資，也就意味著公司自身產生現金流的能力不強，不能滿足自身的需要，所以視為負面因素。
最後的兩個信號用於衡量公司運營效率的變化。公司的運營效率就是公司資產的使用效率，資產的周轉速度是衡量公司營運效率的主要指標，資產周轉速度越快，表明資產可供運用的機會越多。這裡主要依據銷售毛利率的增長以及總資產周轉率的增加兩個信號來判斷。
關於營運效率有兩種信號：
8.銷售毛利率的增長，如果該項為正，則給1分，否則給0分。銷售毛利率上升意味著公司的營運效率提高。
9.總資產周轉率的增長，如果該項為正，則給1分，否則給0分。總資產周轉率的上升也意味著公司營運效率的提高。
第8個信號衡量公司毛利率的變化。Piotroski認為，毛利率的提高是個積極的信號，表明要素成本有顯著改善，庫存成本降低，或是公司產品的售價提高。
第9個信號衡量公司資產周轉率的變化。資產周轉率提高意味著公司運營效率更高或市場銷售需求增加，從而導致單位資產的生產力上升。
Piotroski 承認，這些經營業績信號不一定是最佳的衡量方法，它們只是一套用於估計公司經濟狀況的測量工具而已。
他說："這些信號不是'最佳'的意思，是指它們不是通過一套數學模型或一個數學公式計算出來的，而是一套憑直覺得來的衡量公司業績的標準。"此外，無論使用它們衡量一家公司還是一個投資組合裡的所有公司，都輕而易舉。但最重要的是，Piotroski的研究結果證明，這些衡量標準的確行之有效。
美股實證研究
為了驗證上述策略的有效性，Piotroski使用了COMPUSTAT標準普爾上市公司財務資訊資料庫。他先找出從1976年到1996年每年都有足夠資料可以計算帳面/市場比的公司，然後根據其帳面/市場比（市淨率倒數）將這些公司分為五組，結果發現，頭一組公司的平均帳面/市場比為2.444，市值為1.89億元。這些公司的經營業績都很差，而且與之相吻合的是，它們的淨利潤、毛利潤和資產變現率都下降，而杠杆比率卻上升。
Piotroski在最後的取樣中只保留了五組中頭一組的公司，因為這些公司的財務報表資訊比較周全，用這些資訊足夠計算所有9個信號值。這樣篩選下來的高帳面/市場比的公司共計14043家。然後Piotroski計算了每家公司的總F_SCORE信號值，結果，共有396家公司的總信號值為0或1，說明這些公司的預期股票表現最差，而有1448家公司的總信號值為8或9，說明這些公司的預期股票表現最好。
他的計算結果證實了他的判斷。儘管所有高帳面/市場比的公司在投資組合建立後一年內的整體絕對回報率為5.9%，但其中超過半數股票的實際收益絕對值為負數。
在1976年至1996年20年時間裡，得分為9的組合年化收益率為15.9%，而得分為0的組合年化收益率為-6.1%，兩者相差23%。同期，標準普爾500指數回報率則為11.1%。
從Old School Value網站上得到的從2002年到2010年對Piotroski方法的跟蹤檢驗，也可以看出該選股策略在美股市場具有明顯的超額收益。
他還發現，這些高收益率贏家中的大多數股票換手率都很低，也沒有分析師進行跟蹤。進一步的分析結果表明，Piotroski的投資策略最適用於中小規模、交易量稀少、缺乏分析師跟蹤的公司。此外，該策略的成功似乎並不是依靠單純購買股價低的公司的股票。
另一項值得注意的發現是，低收益率公司被摘牌的可能性是高收益率公司的5倍多。Piotroski寫道："這一結果令人感到驚訝。因為所觀察到的股票回報和相關的財務表現特徵不符合人們對風險的一般認識。"人們通常認為風險較高的公司應擁有更高的回報率。然而現有的證據似乎表明，市場對於高帳面/市場比公司財務報表中的好消息反應比較遲鈍。
最後，Piotroski還找到其他證據，證明市場對先前財務報表資訊的反應不夠有力，尤其要指明的是，在這些信號值和市場對下一季度報表的反應之間有肯定的聯繫。高信號值的公司在下一季度報表公佈期間平均上漲5%，而低信號值的公司則在同一期間上漲不到1%。
Piotroski表示，只要分析師和投資者能仔細分析公司財務報表中包含的資訊，尤其是那些不為人所注意的公司資訊，他們就能成為股市上的贏家。
A股實證分析
安信證券及國信證券的研究表明，Piotroski選股方法不僅在美股表現出色，在A股的資料歷史回溯檢驗中也表現出非常好的盈利能力。
運用Piotroski選股方法，安信證券用A股資料進行了檢驗，具體方法是從2000年5月8日的1000點開始，取所有股票中市淨率最低的20%，然後用前述方法給每個股票打分，根據打分把股票分為10類，每年5月8日調整一次倉位，個股的權重按照流通市值加權，到2010年8月11日，得分為9的組合淨值為5374.95，得分8及9的組合淨值為4672.88。而同期上證綜指為1419.71。得分為9的組合複合年化收益率為17.83%，得分為8及9的組合的年化收益率為16.23%，而上證綜指的年化收益率為3.47%。組合9十年總共選擇了61檔股票，平均每年6只。組合8+9十年共選了406檔股票，平均每年40只左右。
為了進一步驗證Piotroski選股策略的有效性，安信證券還將得分為9的股票按照等權重形成的組合與上證綜指走勢進行比較，結果發現該組合從2000年5月8日到2010年8月11日，淨值由1000增至4352.67，說明前述投資效果並不是某幾隻大市值股票漲勢良好造成的偶然結果。同時，得分為9的股票在此期間還遠遠跑贏了由小盤股組成的中證500指數，說明Piotroski選股策略的有效性也不僅僅是由小盤股效應造成的。
而且，安信證券還比較了Piotroski選股策略與基金平均收益，結果顯示，前者的平均收益率遠遠超過了後者。
安信證券稱，Piotroski選股策略的方法非常簡單，非常容易實現，背後的經濟理念也非常堅實。歷史回溯檢驗表明，這個簡單的選股策略甚至超過了基金的平均回報率。總體來看，Piotroski選股策略是一種非常實用、有效的選股策略。
運用Piotroski選股策略，國信證券也對滬深兩市全部A股股票進行了測試，實證測試從2006年開始，首先選擇市淨率值最低的前20%股票，然後按前文所述的指標進行打分，在每個階段，選取總得分為8分及9分的股票等權建倉。模擬時間從2006年5月開始至2014年8月；每年三次換倉：5月1日、9月1日、11月1日更新組合；未計交易成本；剔除不能交易個股。
對比結果可以明顯看出，Piotroski策略高分組合相對于萬得全A指數以及滬深300指數有明顯的超額收益率，Piotroski8&9組合相對于萬得全A指數有27.79%的年化超額收益，相對與滬深300有29.80%的超額收益。
從分組情況看，Piotroski7&8&9組合相對於Piotroski4&5&6、Piotroski1&2&3其他兩組有更高的超額收益。其中Piotroski7&8&9組合相比Piotroski4&5&6組合的累計超額收益達170%，而相比Piotroski1&2&3組合累計超額收益更是高達459%。
由此可以進一步證明，F_SCORE評分方法確實可以對股票的好壞起到區分作用，且符合得分高的股票收益率高，得分低的股票收益率低的原則，區分效果顯著。
同時，國信證券也表示，自2006年4月30日以來，Piotroski7&8&9高分組合相對於平均組合的歷史累計超額收益212.51%，年化超額收益15.31%，收益還不錯，但是最大回撤偏大，達-30.33%。
國信證券認為，F_SCORE評分採用0-1打分來判斷公司好壞，打分層次比較單一，在提取資訊中會損失相當一部分有用資訊。如果對所有公司的某個單一指標進行排序打分，可能效果會更好。此外，策略沒有做行業中性，因此回撤會比較大。
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