2014/9/9 中國軍工股整理第二版

2014/9/9 中國軍工股整理第二版（加入中美比一比）

 

n   研究背景：今年以來最熱的行業，wind主題行業漲幅最大的前三名，教育、摩托車，再來就是軍工。軍工的廣度涵蓋度比前兩者大很多，裡面也有許多滬港通可買的標的

n   若從較長的指數期間，軍工股也比上證綜合指數好太多了（波幅大，交易機會多）

n   軍工股a股投資特色

l   完全不注重基本面

l   題材永遠豐富：十八屆三中全會，軍民融合。愛國、抗日等

n   中國軍工股的發展：目前仍在政策過渡期，尚未到基本面發展期，即使在第一版提到的純正軍工股，營收及獲利對應其股價都仍很有限

l   若從指數的數據來看，軍工指數佔A股市值2.5％，但營收或利潤僅佔0.9％或0.5％，概念真的居多！

l   滬深兩市結構略有不同：滬市多為國有軍工股，深市則為非國有的軍工股，如002414、300101、300065、300397（即將ipo），但一樣，即使是非國有，基本面也多數在損平邊緣

l   就上市資產來看：普遍也僅僅是零組件，涉及關鍵系統基本沒有，顯示還是管制，不過市場已經開了先例，2013/9 中國重工601989率先注入總裝的核心軍品，顯示主管部門態度確實較為開放。

n   中國軍工的十大集團：

l   目前許多尚未進行改組，且資產尚未證券化比重也很高，更不用提到資產注入，未來的題材可以觀察十大軍工集團的資產改制證券化的新聞。

l   中航工業：

u  證券化比率高

u  起步早、質量較優，直接面對軍隊提供各種飛機、包含運輸、戰鬥、飛彈系統。

u  旗下上市公司最多

l   航太科工

u  證券化比率低，但技術含量更高

u  產品：運載火箭、載人飛船等大型系統工程，以及導彈系統

u  被稱為中國的導彈搖籃

l   兵器系集團：下屬可分為兵器工業（簡稱兵器集團）與兵器裝備集團（簡稱兵裝集團）

u  兵器集團：海陸空武器系統皆有，主要在防空、夜視

u  兵裝集團：主要為近戰攻防、非核殺傷武器為主

l   電科集團：

u  技術質量不錯，但集團資源較分散，難以整體注入

u  可能採單一資產IPO方式上市

u  目前已有七家上市公司

n   中國軍工股階段

l   第一階段2006/4～2007/9：朝鮮核試驗、殲-10亮相、航太電子與西飛國際注入軍工資產

l   第二階段2007/11～2008/4：馬英九當選、海軍亞丁灣護航、中航工業整合

l   第三階段2008/12～2010/11：中航工業多家重組、兵工集團產業重組、低空空域逐步放開

l   第四階段2012/12～2013/5：國防科工局長更換、中日釣魚島對峙

l   第五階段2013/11～2014/2：國家安全委員會成立、東海防空識別區劃設、成飛集成002190.sz停牌、通航及北斗政策

 

n   美國軍工股發展

l   美國是軍事第一大國，2012年支出1.7萬億美元，佔全球總額的38.9％，遙遙領先中國、俄羅斯，若再考慮部份資金來自於美國民營的軍工股，佔比應該更大

l   美軍工行業發展：

u  1939～1945二次大戰，軍費急速膨脹

u  1949：東西方冷戰、朝鮮戰爭

u  1960～1970：美蘇爭霸、越戰

u  1990～：蘇聯解體，軍費開始穩定委縮

u  2001：911事件，軍費又開始上升，小布希好戰

u  2008：歐巴馬上臺，美軍從伊拉克撤軍，軍費穩定

u  2011：美國財政控制法案，預計未來十年每年以5％速度遞減

l   美國軍工股：

u  已成寡頭市場，主承包商為大型軍工集團（主承包商下分系統承包商、零部件供應商）

u  全球10大軍工股，美國佔七家，洛克希德馬丁、波音、通用動力、雷神、聯合技術

u  兩次大戰快速成長：因機會使民營資本大量參與軍工生產（歷史背景使軍民融合）

u  冷戰持續擴張：要求高性能、高產出，成本僅為次要因素，軍工產業開始單一專業化發展

u  冷戰之後轉型期：開始大規模企業收購，行業集中度開始急遽上升，開始避免重複建設、節約成本後，開始大規模出口，雖然軍費委縮，但收入及盈利仍快速增長

1993年軍火巨頭最後的晚餐，國防部長說"不能允許你們都活下來"，開始大規模的企業兼併收購，直到1998年LMT與NOC合併案受阻，才告一段落。

u  政策：

l   高額利潤（國防承包商的平均利潤為 24%）

l   可以利用政府的經費來搞科研（失敗無損失，成功有訂單、專利、民用市場）

l   放寬反壟斷法案。

u  結果：因市場化機制很成功，附帶產生了民用航太、半導體以及衛星通訊等新興產業，當時要求軍民兩用技術應達到85％，催生了

l   波音C-135 軍用運輸機→波音707 飛機

l   C-5 軍用運輸機項目失敗→波音747 飛機

l   雷神公司主要產品"警惕之鷹"機場保護系統→平時機場的安檢、反恐

l   GE 在航空發動機、燃氣輪機和大型發電機等領域均保持全球領先的位置

n   中國軍工股發展核心問題

l   資訊揭露：國家安全＞資訊披露，甚至全球軍工百強沒有任何一家中國公司

l   成本定價

u  中國軍工股普遍都是採用成本加成式定價，軍品利潤較差，也限制了追求研發的動力*

*軍工合約可以分成三種：成本加成、固定價格以及時間材料定價合同。成本加成不需承擔技術風險，利潤較低（7～9％）。固定價格佔美國國防部70～80%左右，其中訂立一個分成比例，若供貨成本低於固定價格，盈利由企業與國防部互享。

n   投資價值來看：美國普遍pe15～20倍，高ROE、FCF，A股普遍PE30倍以上，低ROE及FCF，投資價值顯而易見

n   但從投機角度來看，A股軍工股卻不能忽視，集政府期望、散戶熱愛、國企改革（多數為國企）、所有制改革、股權激勵…等

n   滬港通可關注標的：

l   國防科院改制：中航電子600372、中國衛星600118、光電股份600184、國睿科技600562

l   基本面較好：航空動力600893、哈飛股份600038

l   民參軍（民營資本進入）：海格通信002465、通航相關威海廣泰002111、雷達相關的四川九洲000801、通達動力002576。