2014年9月10日 星期三

【专栏】A股上涨背后的逻辑產業資本的投資邏輯 這個講得很清楚

【专栏】A股上涨背后的逻辑

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本文作者是华泰证券策略师徐彪、姚卫巍、刘名斌、江金凤,授权华尔街见闻网站发布。

不知不觉,从721日至今,上证指数摧枯拉朽般上涨280点,幅度近14%。创业板指数上涨近170点,幅度同样近14%。(更多精彩财经资讯,点击这里下载华尔街见闻App)

哪怕再彪悍的看空者,都必须承认:一轮反弹已经来临。

有趣的是,对于本轮行情的动力,众说纷纭,却始终莫衷是一。体现在行情走势上,稍有草动,"风紧扯乎"的喊声便不绝于耳。有理不在声高,咱们今天从自上而下和自下而上两条道路展开逻辑推演之旅,希望可以为您拨开云雾,窥得庐山真面目。

自下而上的看,资本市场上涨的动力源于何处呢?

答案很简单:产业资本。

股权分置改革以后, 产业资本急行军跑步进入流通市场。2010年是第一个里程碑,A股流通比例第一次系统性提升至70%以上,这意味着产业资本第一次成为A股流通池子中的大鳄。2013年后,流通比例进一步提升至80%以上,成为当之无愧的食物链顶端式存在。

全流通后,产业资本对股市的影响日渐显著,有没有证据呢?有的,就是下面这张图:

你看,2010年以来,产业资本增减持已经成为一个奇准无比的领先指标,没有之一。他的准确度达到令人难以想象的100%!每一次该数据大幅飙升后,都能看到资本市场出现一轮上级别的反弹(至少15%)。这一次,也不例外。这一次,产业资本增减持数据飙升到有记录以来的最高位!

一个问题,自然而然地浮出了水面:为啥产业资本意愿能够影响资本市场的走势呢?

在回答问题之前,让俺给大家讲个小故事。

不久前,一个大型集团的朋友问我:出5-10个亿想买个壳,问有没有介绍。听完后,笔者一肚子疑问:要壳干嘛?眼瞅着明年500家公司等着上市,后年注册制放开。花这么多钱买公司控制权,是钱多给烧的么?疑问归疑问,本着受人之托忠人之事的原则,俺颠颠地跑投行问一圈,听到答案的那一刻,俺眼镜碎了一地啊。这年头,5-10个亿的净壳,已经很难找到了!
资本市场的钱,一点不傻,也从来没有傻过。笔者发蒙的一刻,说明笔者OUT了。
咱们可以打个比方,有个公司叫土鳖公司,话说这公司是真土啊,主营业务烂的掉渣,搞不好明后年ST光荣退市也未可知。你说,这么一个破公司,在注册制前夜,凭啥值钱呢?

答案就在两个字:定增。

土鳖公司董事长啥也不用做,只需在家躺着,就会有产业和金融混合资本找上门:有兴趣做定增么?按照过往30个交易日均价,进来5个亿。拿这五个亿干嘛呢?买资产。什么战略新兴产业的项目热,就买什么项目。没有路子没关系,定增的哥们左手拿着钱,右手拿着项目,一条龙服务。俗话说的话,无利不早起。难不成产业和金融资本华丽变身活雷锋?没事就忧国忧民,愿意为祖国的产业结构调整做贡献?

我绝不排除资本家有很多是忧国忧民的,但在忧国忧民的同时,赚钱才是硬道理。而赚钱的玄机,依然在定增二字上。

5块钱的价格定增进去,公司拿到钱后买一笔好的资产,什么样的资产算好资产呢?当然是战略新兴行业的,什么新能源汽车、机器人、基因测序、芯片、操作系统。。。。。只要是新的,只要是资本市场喜欢的,只要能给高PE的,就算好好资产。

几年后,公司基本面焕然一新,公司股价轻轻松松涨到十几甚至几十块,产业和金融混合资本顺利退出,数钱数到手抽筋。

这可不是俺凭空杜撰,给大家看一组数据,你就知道资本收购类的定增有多赚钱:

2012年,资本收购类定增项目平均收益率60%

2013年,资本收购类定增项目平均收益率50%

2014年至今,资本收购类定增项目平均收益率60%

天下熙熙皆为利来,天下攘攘皆为利往。资本主义告诉我们,只要有盈利模式,就不会缺钱。过去几年,定增数量急剧增加:2012年定向增发家数才110家左右,2013年飙升至263家,20141-8月,已有近200A股上市公司实施定增,募资规模接近2013年全年!

大家还记得前面提到的那个数字么?定增收益接近50-60%!所以,定增规模和范围越大,意味着股价上涨的公司数量越多,资本市场的财富效应就愈加显著。

大家还记得去年的创业板么?创业板指数从40PE才真正开启上涨之旅,2013年前,中小板块的定增项目占比连续三年维持在20-30%之间,2013年猛增至近40%2014年至今占比已经近50%。拥有如此彪悍的发动机,你说,创业板能不涨么?还记得去年年中,无数策略分析师(也包括我们哈)基于创业板整体业绩增速的判断,认为创业板已见顶。现在回头看看,大家都错了,而错的离谱的原因之一,就是低估了外延式扩张对创业板业绩的影响(尤其是创业板指数只涵盖前100家公司,外延式并购式扩张对这100家公司的业绩影响巨大)。

如果说,定增游戏的第一个受益者是创业板的话。向后看,未来几年,定增故事可能会扩展到全市场么?

答案很确定,会的!

因为,未来几年,国企改革必将拉开大幕。

我给大家算笔帐,三级国资净资产不到50万亿,假设其中20%通过资本市场完成混合所有制改革,那就是9-10万亿!10万亿是什么概念呢?截至20148月底,资本市场总市值26.8万亿,流通市值22.4万亿。如果主要以定增的方式完成,就意味着创业板的故事将扩展至主板,你可以想象一下,股市要上涨多少?

你看,定增只是一个缩影,这背后隐现出一个完整的链条:通过环环相扣的利益链条、编织扣人心弦的资本故事,产业资本已经具备了将意愿转换成市场影响的能力。

产业资本对股市的影响不仅体现在指数的整体走势上,也体现在行业的分化上。笔者闲来无事,统计了一下并购与市场涨跌之间的关系。发现2012年为分水岭:

2012年前,并购跟着市场走的规律越来越明显。比如说2010年医疗保健行业(wind分类)涨幅第一,第二年医疗保健行业并购金额(成功和不成功的都算上)爆发式增长,同比规模扩张高达2355%

2012年后,市场跟着并购走的规律越来越明显。比如说2013年涨幅最高的两个行业分别为电信服务(124.56%)和信息技术(66.16%),他们恰好是所有行业中并购金额爆发式增长的第一名(617%)和第二名(220%)。20141-8月,信息技术(39.82%)和电信服务(17.76%)涨幅继续居前,与此同时,工业领域并购异军突起(同比高达434%),整个工业作为一个版块而言股价整体上涨24.17%,名列前茅。

自上而下的看,资本市场上涨的动力源于何处呢?

答案很简单:企业盈利。

真理越辨越明,在总结展望之前,需要先做个系统性回顾。回顾绝不是为了显摆我们2450的观点,而是为了检视我们的逻辑形成过程。因为,过去永远属于死神,但过往的经验积累属于未来女神。因为,冰冻三尺非一日之寒,从来没有哪个判断能在第一天成熟,都是不断调整和补充的结果:

真理越辨越明,在总结展望之前,需要先做个系统性回顾。回顾绝不是为了显摆我们2450的观点,而是为了检视我们的逻辑形成过程。因为,过去永远属于死神,但过往的经验积累属于未来女神。因为,冰冻三尺非一日之寒,从来没有哪个判断能在第一天成熟,都是不断调整和补充的结果:

721日,上证指数2055点,本轮大涨前一天,我们在《反复新动向,股市新阶段》里提出:既然第二轮巡视组重点查处党的十八大后、中央八项规定出台和开展教育实践活动后的顶峰违纪行为,各省部级单位有望开始重新聚焦经济工作,因此经济有底,对股市不应该继续悲观,具体看法如下:

"当各省部级单位开始干活的时候,克强总理所说的"第一公里""最后一公里"问题将迎刃而解,咱们前文中用去N多篇幅论证的微刺激将落实下去,哪怕只看增量,半年时间几千亿也是一个极其可观的数字咧!所以呢,对于未来半年的经济形势,我们必须心里有个数:下面是有底的,甚至不排除向上小幅走一两个季度的可能性。在经济有底的前提下,任何大规模看空资本市场的行为,至少3季度看空资本市场的行为是木有必要滴(4季度股市面临两个隐忧,需要再观察,分别是美联储加息影响和中国国内通胀走势)。

过去一年半,历史告诉我们,预测涨跌对投资的帮助并不大(深切怀念程定华大神的时代,看对拐点就能赢得一切荣誉的黄金时代),所以呢,我们需要向前迈进一步,把可能出现的投资机会给挖掘出来。顺藤摸瓜,很快,反腐见顶这庞大无比的主题似冰山般浮出水面:

第一,    白酒,确切说是高端白酒,以贵州茅台为代表的高端白酒,是不是应该见底了呢?

第二,    国企改革,反腐斗争最激烈的时候,谁敢出来推动国企改革,谁能出来推动国企改革?国企改革试点涉及的公司很多,一共几十家上市企业,分别隶属六大国企集团。但在我看来,虽然都是国企改革,各自的弹性是不一样的。首先需要关注"国有资本投资公司试点",对应着国投集团和中粮集团。相当于革命,力度最大。你想,以国家开发投资公司为例,总资产近3500亿,下面有国投高科技投资有限公司和中国高新投资集团公司这种很牛的公司。其中国投该科技技术投资公司主要搞新兴产业,"公司以控股投资的方式积极进入新能源、节能环保等战略性新兴产业,目前正在燃料乙醇、页岩气、城市矿产等领域进行投资布局。公司在信息技术、生物、新材料、先进装备等战略性新兴产业进行了财务性投资开发和培育,创造了良好的业绩和品牌"。中国高新投集团公司主要搞创业投资,"重点投资领域为新医药及生物工程、新材料及资源利用、新能源及节能环保、新模式及先进制造业等战略性新兴产业"。无论搞产业投资还是创业投资,到达一定程度后都需要退出,如果把某家上市公司做成是国有资本投资试点企业(比如说国投中鲁吧),别的投资公司缺项目,国投中鲁从它出生的第一天就不缺,他唯一发愁的是如何在国投集团浩如烟海的好项目中挑选可以入法眼的标的,国投集团也很开心,又多了一个退出通道。二级市场投资者也很开心啊,这几年就喜欢从一级市场买好东西往二级市场注入的,你赚估值差,我赚股价差。这简直是三喜临门的选择啊!

第三,    铁路、管网、城市轨道交通为代表城镇化基础设施建设,道理也很简单,大家开始干活了嘛,项目施工进度加快。

第四,    以核电、特高压为代表的能源基础设施建设,道理同上。

第五,    节能,确切的说工业节能,更确切的说是高效电机和余热发电,习总书记在能源安全会议上强调"坚决控制能源消费总量",领导人的指示需要落实吧?反腐暴风眼里你可以阶段性趴下,反腐新阶段来临后还趴下,是准备迎接国务院督查组小皮鞭的节奏么?更何况,工业节能"十二五"规划对十余个工业行业的20种具体产品制定了单位能耗下降的详细目标。但这些细分产品的节能目标完成进度并不理想,以吨钢综合耗能、铜冶炼综合耗能、铝锭综合交流电耗为例,这些工业产品的单位耗能下降速度明显落后于工业节能"十二五"规划中的目标,甚至有的产品单位耗能仍然在持续上升。你就是为了补课赶进度,也应该开始小步快跑起来啊。

你可以设想一下,以上主题一旦起来,还有此前习总主抓的能源安全,风格端会发生怎样的剧烈变化?很显然,至少就未来一个季度而言,一门心思将赌注下在创业板小票上的做法,风险收益并不匹配。从操作上讲,你一把头把仓位全部调整至大票的做法过于冒险,所以呢,均衡配置才是积极稳妥的做法。"

724日,上证指数2105点,本轮大涨第三天,我们在《国务院常务会议解读:重磅炸弹,堪比降息》里提出:金十条的核心是解决银行惜贷问题,进而降低实体经济融资成本,力度堪比降息,对资本市场的看法上调至积极乐观。具体看法如下:

"木桶原理告诉我们,最低那块木板决定水位。放在金融领域,对资金价格最不敏感的部门决定企业实际融资成本水位线。理财产品融资成本降下来的时候,信托产品还能扛在高位么?当非标渠道都降下来的时候,贷款价格还能抗在高位么?加权平均贷款利率一定会往下走,实体经济融资成本一定会往下走。

换句话说,这条政策的力度堪比降息啊!

魔鬼永远喜欢躲在细节里。我数了数,国务院一共提出十条政策建议,如果不仔细看,很容易将混迹在庞大的中小企业或者小微企业贷款优惠措施中的重磅炸弹给忽略掉。没啥好说的,当我们观察到如此重磅利好的时候,只需做两件事:

第一,    上调未来一个季度企业盈利的数据,上调你对资本市场的看法,乐观积极!

第二,择机买入地产股(说起来,这是我们年内第二次提示地产行业买入机会,上一次还要追溯到3月上旬)!降低融资成本对地产意味着什么,你比我清楚。"
 

83日,本轮大涨的第一个休息平台,上证指数2185点,我们在《目标,上证2450--基于企业盈利的判断》里提出:企业盈利复苏已经拉开序幕,进一步提高目标位到2450。具体看法如下:

"经过裹脚布般又臭又长的分析,我们想给出的答案只有一个:2季度企业盈利企稳,3季度企业盈利复苏。对于这个结论,我相信很多人并不陌生,因为我们已经喊了两个多月。对于这个结论,接受的人似乎并不多,因为接触到的绝

大多数投资者认为企业盈利2季度很糟糕3季度更糟糕。

所有结论分歧源于工业增加和企业融资成本的判断上。我们坚信企业融资成本会回落,我们坚信工业增速能一路回升走出2010年以来最持久的一轮复苏。表面上看,信心来自于已经出炉的近1万亿增量项目,来自于持续超市场预期的货币政策,来自于降低成本的系列措施。实质上,信心来自于对政策决心的把握,来自于把握政策决心后陆续面市的刺激政策在证实而非证伪(详见《打完老虎干什么?搞经济!--兼评政治局年中经济工作会议》)。

重申我们的看法:

大盘:企业盈利超预期,上证指数有望突破2450。虽然近期市场热度较高,出现了调整,只要企业盈利改善的趋势不变,我们距离2450第一目标位就远比你想象的要近;"

回顾完以上三篇文章,我们可以得出一个清晰的结论:自上而下的看,资本市场上涨的客观基础源于企业盈利改善,而企业盈利既取决于经济增速,也取决于实体融资成本。除非我们对两者的判断转为悲观,否则,任何基于短期情绪过热判断市场见顶都是主观的,任何基于短期经济增速回落而无视融资成本下降判断市场见顶都是片面的。至于基于改革攻坚战憧憬而大喊牛市,我认为这是浪漫的革命乐观主义情怀,几千年人类历史,理想主义者始终推动车轮在进步,但胜利果实永远属于现实主义者。向前看,如果形势的发展让我们确信,未来两个季度企业盈利增速将系统性回落,我们将第一时间毫不犹豫下调对市场的积极看法。但在此之前,还是维持一个积极乐观的看法吧。

综合自上而下的看法和自下而上的看法,我们已经可以提出一个初步但很确定的看法:条条大路通罗马,自上而下和自下而上并不矛盾。看未来几年的前景,自下而上的路子比较合适。看未来几个月的前景,还是要用自上而下的办法。

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